展望2018  年，我们对A  股市场总体持乐观态度，我们认为在宏观经济总体保持稳定温和复苏的背景下，A  股市场由价值投资驱动的结构性慢牛行情将继续延续。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当然，任何市场都会有风险的存在，本文探讨我们对2018  年A  股市场潜在风险的思考：
        盈利增速不达预期
        我们认为上市三季度总体净利润增速显著回升超市场预期，是下半年以来A股市场持续走强的最重要原因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据国信策略组可比口径统计的结果，2017  年三季度全部上市公司剔除金融和两油的单季度归母净利润增速达到了42.5%（累计同比37.9%），高于二季度单季同比32.2%（累计同比35.3%）。
        2017  年以来宏观经济数据虽然整体上保持平稳不错，但表现也并非特别出色，包括GDP、工业增加值、制造业投资、出口增速在内的主要指标实际上从二季度开始均已经出现了缓慢下行的特征。因此之前市场普遍预期伴随着经济增速的回落，上市公司利润增速全年应当也是前高后低逐季回落，分歧只是在回落的幅度上。而实际的结果显示，三季度上市公司利润增速不降反升，特别是大市值公司卓越的业绩表现验证了龙头公司强者愈强的逻辑，使得三季度市场蓝筹白马出现了加速上扬的走势。
        特别是下半年持续走强的保险、白酒、电子板块，基本面表现的确强劲无可挑剔，表现出两大特征：一是三季度净利润增速大幅超过此前市场分析师的一致预期。这是非常不容易的，因为一般分析师的预期增速往往会偏向于高估；二是基本面确实好，且对未来业绩的预期展望下半年要比上半年更高。表现在2017  年11  月14  日分析师做出的2017年和2018  年净利润一致预期增速要显著高于2017  年6  月30  日的一致预期。这两个特征或是下半年保险、白酒、电子板块有别于其他行业的重要特点（参见表1）。
        而由此引发的一个风险点是三季报后市场对明后年业绩增速的预期越来越高，越高的增速预期也意味着未来不达预期的可能性也越大，特别是这种预期的上升伴随了相关板块估值不断提高。尤其值得警惕的是，如果这种未来盈利预期的提高仅仅是线性外推的结果，例如本来预期20%的增速，三季报看到了30%的增速，则线性外推明年增速也在30%上下。实际上，三季报的表现抢眼，一方面验证了基本面确实很好，但另一方面等于也大幅增加了明年盈利增长的基数，在基数大幅增加的情况下反而进一步提高明年的盈利增速预期是值得警惕的。（图2  很明确的显示出，三季报以后市场对白酒和保险行业2018  年业绩的一致预期有了大幅提高）
        市场利率居高难下
        下半年以来对市场的另一个负面影响因素是我国的市场利率出现了大幅快速的上升，十年期国债到期收益率当前已经接近了4.0%。从历史数据对比来看，4.0%的长端国债利率意味着市场利率中枢已经超过了2002  年有数据以来的历史均值了，而且这还是在当前经济增速和通货膨胀要显著低于过去水平时出现的。经济低增速环境下利率水平超过过去高增速环境下的平均水平，这种情况下如果利率水平一直居高不下，我们认为2018  年很难指望A股市场估值水平再能有大幅提升。
        那么2018  年市场利率会不会再次大幅下行呢？在经济基本面类似目前保持温和复苏相对平稳的情况下，我们认为利率水平有可能会纠正当前的超调，但很难有趋势性的大幅下降。当然，如果因为经济基本面再次下行，宏观经济出现二次探底的情况，那虽然利率会显著下行，但上市公司盈利可能下得更多，对权益市场影响绝对更加负面。
        一方面从国内的情况来看，无论从基数效应还是从新增的价格因素来看，2018  年大概率CPI  中枢要显著高于2017年，2017  年前10  月CPI  累计同比增速仅1.5%。另一方面从全球视角来看，下半年全球经济出现了加速复苏的迹象（参见图4），全球货币政策收紧的趋势确定无疑（包括最近的英国央行十年来首次加息）。
        当前美国十年期国债利率大约在2.4%左右，目前市场普遍认可的美联储加息节凑是2017  年12  月加息一次，2018年或再加息两次。三次加息意味着美国基准利率将会上升0.75%，对应着明年美国十年期国债利率的中枢可能将达到3.2%。虽然用美国的利率水平推断中国的利率变化趋势逻辑上并不完美，但在中国经济也在复苏，人民币汇率尚有一定贬值压力的背景下，指望中美利差倒挂的可能性也非常小。
        另外，当前欧洲经济复苏势头良好，但欧洲核心经济体德国、法国的长端利率仍处在1%以下的极低水平（德国约0.43%，法国约0.76%）。这种情况下，欧洲大国的利率应该说也是易上难下，且向上的弹性可能非常大。
        海外股市高位回落
        2017  年A  股市场的上涨是在全球股市普遍上涨的大背景下出现的，且很多国家股票指数近期都在不断创出近年来新高或者历史新高，如美国三大指数2017  年以来不断在创历史新高。（除俄罗斯以外，我们跟踪的全球主要国家包括发达经济体和新兴市场经济体，2017  年股票指数均在上涨且涨幅不小）
        对A  股市场而言，  2018  年的一个潜在风险点是海外市场高位回落造成的冲击。有没有可能出现这种情况，出现的概率大不大，我们认为有可能出现且可能性不小。以全球最重要的海外市场美国股市为例，从2009  年以来美股持续上涨，除2011  年和2015  年标普500  指数基本走平外，2009  年至2017  年其余的7  个年份中指数均有不小的涨幅，应当说从2008  年金融危机以来美股尚未出现过明显的调整。且美股的上涨估值的贡献比例要大于EPS  的贡献，因此我们看到最近几年以来美国标普500  指数估值在不断上升。
        一个有意思的但非常值得警惕的现象是，  2016  年开始美国进入了新一轮的加息周期，历史上在加息周期中美股估值大幅上升几乎没有出现过，  2016  年以来的情况基本上可以说是历史上第一次（参见图7）。正常情况下，加息周期中股市的上涨主要来自于EPS  的上升，因为一般加息对应的是经济形势好转，所以可能出现的情况是股市EPS大幅攀升同时估值有所回落。展望2018  年预计美联储的加息周期大概率是要延续的，根据历史经验或者说即使从均值回归的角度看，2018  年美股估值回落的概率是要显著高于估值进一步上行的概率。
        （关于美国加息周期定义的说明：我们对美国的货币政策周期定义了三种情况，即加息周期、平稳周期、降息周期，以美联储的货币政策基准利率变动为依据。12  个月内出现第二次与之前趋势相同变化，视为同一周期延续。平稳期需要至少6  个月以上，不足六月部分则视同为延续前一周期。基准利率1994  年2  月以贴现率为准，之后采用联邦基金目标利率。）