■事件：中国平安2018年实现归属于母公司净利润约890亿元，同比增长约42%，新业务价值同比增长约32%，公司2017年全年每股股息1.5元（YoY+100%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司2017年核心边际变化包括：（1）承保端持续改善，代理人规模同比提升25%，人均每月首年规模保费同比提升7%，推动个险新单同比增速34%；（2）股票投资收益大增推动总投资收益率达到6%；（3）2017年每股股息1.5元，较之去年同期翻番，且公司高比例分红有望持续；（4）金融科技发展迅速，对外融资提升公司价值；（5）聚焦零售业务，集团个人业务净利润达589亿元，同比增长44%，占公司归属于母公司股东的净利润66.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■个险业务高速增长，回归保障死差稳增。2017年公司寿险及健康险业务贡献归母净利润356亿元（占比40%，YoY+43%），平安寿险实现保费收入3689亿元（YoY+34%，市场份额14%，较之2016年+1.5个百分点）。公司寿险新业务价值达到673亿元，同比增速达到32%，我们认为新业务价值增长的主要驱动因素是个险高速增长和产品结构持续优化。
　　（1）营销员规模稳增长，产能提升优势凸显。2017年公司营销员数量同比增长25%，达到138万人，营销员首年规模保费达到8373元，同比增长7%，使得全年个险新单保费增速达到34%。产能的提高带动营销员收入增长，2017年营销员收入达到6250元/人均每月，同比增长4%。受到保监会134号文等因素的影响，2018年保险业开门红新单保费增速承压会使得营销员收入下滑，进而使得脱落率提高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长，中国平安人均产能更高，将更具竞争优势。预计2018年公司营销员规模增速能够达到10%，个险新单同比增速约13%，新业务价值同比增速约5%。
　　（2）产品回归保障，剩余边际释放。2017年公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到87.6%，显著高于其他类型产品，新业务价值中长期保障型业务占比达到31%，推动整体新业务价值率达到39.3%，同比提高约2个百分点。在新业务贡献的推动下（1684亿元）寿险及健康险业务剩余边际余额达到6163亿元，未来剩余边际长期稳定释放。
　　■产险市场份额提升，盈利能力维持稳定。2017年公司实现保费收入2159亿元（YoY+21%，市场份额20.5%，较之2016年+1.3百分点），其中车险保费收入同比提升14%（占比78%）。产险业务综合成本率为96.2%，盈利能力维持稳定。商车费改会带来车险市场向龙头集中，预计2018年公司综合成本率96%左右。
　　■股票投资收益大增是投资收益率改善的主因。2017年公司投资资产达到2.4万亿元（YoY+22%），总投资收益率6%（YoY+0.7百分点），净投资收益率5.8%。我们认为2017年公司投资收益率改善的主要原因是股票投资收益增加，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。2017年公司可供出售金融资产公允价值变动达376亿，较之去年同期158亿的亏损大幅好转。
　　■内含价值增长主要由新业务价值和投资收益贡献。2017年平安寿险及健康险内含价值同比提升37%，其中新业务价值在内含价值增量中占比49%，投资回报差异则占比22%，是内含价值大幅提升的主要原因。与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压，我们预计公司2018年内含价值增速维持在15%左右。
　　■聚焦零售业务，客户价值持续提升。公司持续聚焦零售业务，2017年个人业务实现净利润589亿元，同比增长44%，占集团归母净利润的66%。一是公司个人客户数量持续增长，截至2017年底集团整体客户数1.66亿，较年初增长约26%；二是客户结构持续优化，2017年客户中中产及以上的占比达到65%，个人客户在经济发达地区占比达到70%，公司客户平均年龄为37.8岁（2016年为38.1岁），未来价值增长潜力较大；三是客户价值持续提升，在交叉销售和客户迁徙的推动下，客均合同数较年初增长5%，客均利润同比增长约14%。
　　■综合金融全面布局，经营稳健。平安银行零售业务净利润同比大增68%，APP月活跃客户数达到1482万，在股份制银行中排名前列。信托公司虽然管理规模微降至6527亿元，但管理费率的提升和投资收益的增长使得归属于母公司股东净利润同比增长70%。证券公司ROE达行业均值的1.3倍，表现优于行业，经纪客户规模与活跃度持续提升，互联网经纪客户数同比提升29%。
　　■金融科技构建生态圈，对外融资增长价值。公司依托人工智能、云技术等五大领先技术打造金融、医疗健康等五大生态圈。2017年公司金融科技业务贡献净利润146亿元（占比16%，YoY+136%），主要原因为陆金所2017年实现盈利，且公司确认平安好医生重组交易利润108亿元。陆金所控股持续快速增长，财富管理业务资产管理规模达到4616亿元（YoY+5%）；金融壹账通完成首次融资，融资规模6.5亿美元，投后估值达到74亿美元；平安好医生完成首次公开发行股票前融资，融资规模4亿美元，投后估值达到54亿美元，平安好医生累计为超过1.9亿用户提供服务；而平安医保科技也已完成首次融资，融资规模11亿美元，投后估值达到88亿美元。
　　■2018年准备金释放将使寿险公司利润持续增长。2017年公司补提寿险及长期健康险责任准备金约321亿元，我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期。2018年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润仍持续增长。
　　■投资建议：维持-A投资评级。预计中国平安2018-2020年归母净利润同比增速达到25%、20%、16%，EPS分别为6.09元、7.33元、8.51元，根据分拆上市估值法计算，6个月目标价为98元。
　　■风险提示：保障型产品销售不佳/营销员产能下滑/股票投资大幅亏损/金融科技发展缓慢