我国免税销售额高速增长：近年我国免税业发展迅速，全国免税销售额从2008年的60亿元增长到2016年的263亿元，基本每4年增长1倍。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我国国民奢侈品消费额增长也十分迅速，2008年我国奢侈品消费额为1516亿元，到2016年增长至5373亿元，CAGR高达23%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）尽管我国免税业销售额与奢侈品消费额高速增长，但我国免税销售占比（免税销售额/奢侈品消费额）远低于世界平均水平，以2016年为例，我国4.9%，世界平均25.2%。在消费升级和政策引导消费回流的影响下我国免税销售占比在2020年将达到6.5%，对应2020年我国7812亿元的奢侈品消费额（麦肯锡预测），2020年我国免税销售额将达到507亿元，即从2016起每年增长18%。
　　中国国旅免税业务高速增长，旅行社业务稳中有升：中国国旅旗下的中免公司作为中国免税业龙头，近年通过收购日上、积极参加免税标段招投标、大力发展离岛免税、积极探索市内免税实现了免税业务的质量升级，免税业务的销售额与毛利率都不断增长。在当前消费升级和政策引导消费回流的背景下，中国国旅将充分享受规模快速扩张和行业高速增长带来的双重利好。中国国旅旅行社业务发展稳中有升，旅行社业务毛利率从2013年开始基本保持在9%的水平。其中出境游收入贡献了超过一半的旅行社收入，同时境外签证业务和票务代理业务毛利率表现抢眼，为公司旅行社业务未来发展的侧重提供了方向。
　　盈利预测与投资评级：我们基于对行业的判断，对未来10年国旅的收入、成本费用、利润及现金流做出了预测。国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动，免税业务将持续高速增长，同时公司旅行社业务稳中有升，我们预计18、19、20年公司EPS分别为1.71、2.21、2.77元，应用DCF方法计算出目标价为86.61元，对应18年估值为51倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　股价催化剂：消费升级和政策支持助力免税行业高速发展，通过规模扩张与内部资源整合不断提升公司免税业务盈利能力。
　　风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险，以及不可抗力因素。