扫一扫,慧博手机终端下载!
位置:首页 >> 公司调研

海正药业研究报告:太平洋证券-海正药业-600267-生物药估值初步彰显,CSO平台价值开始体现-181016

股票名称: 海正药业 股票代码: 600267分享时间:2018-10-16 14:24:54
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 杜佐远,王斌
研报出处: 太平洋证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 买入
研报大小: 701 KB 分享者: nyd****sr 我要报错
如需数据加工服务,数据接口服务,请联系客服电话: 400-806-1866

【研究报告内容摘要】

        事件一:公司公告,控股子公司浙江海晟药业(胰岛素资产)拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让,按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低  19  亿元为基准,计划增资规模为不低于  8  亿元人民币,老股转让不低于  6.85  亿元人民币。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        事件二:瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》,将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益,有效期为  10  年,签约金  2  亿元。
        事件一点评:  
        估值符合预期,未来仍有望逐步提升  
        本次增资投前估值不低于  19  亿元,符合我们前期判断的  20  亿元,超市场预期,初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验&申报生产,预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至  45%,不再合并报表。通过本次交易,海晟药业获得了  8  亿元资金,可满足在研胰岛素后续临床试验&申报费用支出。通过转让持有的海晟药业  25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的  6.85  亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等,同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收,将对公司业绩将产生积极影响。
        市场化程度提升,实现多方共赢  
        公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台,其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药;百盈医药专注于风湿免疫类生物药;海坤医药为合作代理推广平台,公司尚未组建胰岛素专业销售团队,胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后,海晟药业市场化程度将更高,借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验,有望快速完成销售体系的构建和渠道建设,加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者,以较低成本获得了  4  个在研胰岛素项目(其中  2  个已经进入临床  III  期)和生产基地。本次交易实现了多方共赢,有助于海晟药业价值最大化。
        在研项目进度领先,临近收获期  
        甘精胰岛素和门冬胰岛素国内市场合计销售额近  90  亿元,受益于糖尿病患病率&治疗率提升;因疾病进展需使用胰岛素患者数量增加;对二代胰岛素的替代,预计未来甘精胰岛素和门冬胰岛素市场规模仍将持续增长。公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进展到临床III  期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于  2020年  Q2、2020  年  Q1  获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床  I  期研究,为国内首家。胰岛素业务已临近收获期。
        事件二点评:  
        签署推广服务协议,CSO  能力获国际医药巨头认可  
        本次获得中国区域的独家推广权益的  3  个产品为(1)马来酸茚达特罗吸入粉雾剂(2)茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊(3)格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊,用于成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者的维持治疗,均为诺华原研创新药品,2017  年全球销售额分别为  1.12  亿美元、4.11  亿美元和  1.51  亿美元,分别于  2012  年、2017  年和  2018年在国内上市。目前瀚晖制药代理销售品种主要为辉瑞注入的特治星、甲强龙等过专利期原研药和海正自有产品,本次新代理的  3  个产品均为国际医药巨头旗下的创新药,一方面显示出公司已具备了创新药营销推广能力,获得国际医药巨头认可;在高瓴资本进入后,不仅带来业绩持续改善(中报利润增长  40%已经体现),更是带来了产品等资源。瀚晖制药作为稀缺的规范销售平台,CSO  平台价值开始体现,预计未来陆续将有新产品代理。
        开拓呼吸领域用药市场,产品线不断丰富
        目前瀚晖制药的产品线包括抗肿瘤用药、抗感染用药、心血管疾病用药和激素等多个品种,其中激素和抗生素产品线已在呼吸科室有较好覆盖,此前公司也获得了安必生制药孟鲁司特钠咀嚼片国内总代理权,负责其国内的市场推广和产品销售,本次代理的诺华原研新一代的  LABA、LAMA、LAMA/LABA  复合制剂,均为该领域指南推荐的主打一线用药,公司将形成涵括不同机理的包括口服和吸入治疗  COPD  和哮喘的全病程、更高效的完整产品线,从而成体系的进入哮喘和  COPD领域,进一步丰富公司产品线。马来酸茚达特罗于  17  年被纳入全国医保,18  年  H1  销售额增长  172%(PDB  数据),呈快速放量态势,作为一线用药,未来有较大的增长潜力,诺华也将协助推动其余两个产品纳入医保,国内  COPD  用药达百亿规模,成长空间巨大,呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。参考瀚晖制药之前代理产品净利率,预计  3款产品净利率在  10%及以上。
        估值与投资建议——昔日王者,历史拐点!
        海晟制药计划引入战投标志着公司生物药临床研究和产业化能力得到产业资本认可,初步彰显公司生物药研发估值。除胰岛素外,单抗板块中阿达木单抗已经申报生产,英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已经进入临床  III  期研究,即将步入收获期,估值  80  亿元左右。
        公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1  增长  40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长  20%以上,后续将采用已成熟的  CSO  模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布  III  期临床数据良好;4)仿制药  BE  数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产;5)一旦定增完成,管理体系理顺,管理&激励将迎来历史拐点。
        若定增顺利完成,2019  年合理市值  250-300  亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予  20%折价,合理估值  200  亿以上。其中  1)瀚晖制药:预计  18/19  年净利润  6.85/8.56  亿元,增长  39%/25%,海正药业持有  51%股权,权益净利润  3.49/4.36  亿元,按  29  倍  PE  计算,对应估值  100  亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值  80  亿元左右;胰岛素板块估值  20  亿元,合计估值  100  亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布  III  期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予  50  亿元估值;4)原料药:2017  年净利润  2000-3000  万元,在  FDA  解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA  和欧盟禁止前正常净利润  3  亿元以上,按  10  倍  PE  计算,估值  30  亿元;5)医药商业:2018  年净利润  3100  万元,有望继续保持稳定增长,合理估值  5  亿元。预计公司  18/19/20  年分别实现归母净利润  1.25  亿元、3.54  亿元和  5.80  亿元。维持“买入”评级。
        风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。

推荐给朋友:
我要上传
用户已上传 11,410,411 份投研文档
云文档管理
设为首页 加入收藏 联系我们 反馈建议 招贤纳士 合作加盟 免责声明
客服电话:400-806-1866     客服QQ:1223022    客服Email:hbzixun@126.com
Copyright@2002-2024 Hibor.com.cn 备案序号:冀ICP备18028519号-7   冀公网安备:13060202001081号
本网站用于投资学习与研究用途,如果您的文章和报告不愿意在我们平台展示,请联系我们,谢谢!

不良信息举报电话:400-806-1866 举报邮箱:hbzixun@126.com