本周行业观点：从产业链加工价差看食品饮料子版块盈利能力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（四、大枣期货篇）
        1、单一农副产品深加工产业链面临面临的风险点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        在食品饮料板块中，部分农副产品深加工企业仍面临上游原材料供需及价格巨幅波动的风险，红枣深加工企业就是一例。红枣产业链分为四个环节，分别是上游原材料生产、中游贸易加工、下游流通销售及终端消费，产业链较短。
        随着红枣产业链的发展，上游原材料的生产主体已经由单一农户个体户向农业合作社、生产基地及兵团各师转型，在一定程度上起到了统筹管理的作用；但是上游农户和中游加工企业仍以"订单农业"为导向，龙头企业与当地政府和农民的乡土乡谊的联系相对较弱，加上产品缺乏统一市场标准，验收困难，导致"空单"和"飞单"情况出现的概率较多，整个上游的供给并不能有效匹配中、下游需求，反而使红枣产业陷入了价格体系混乱、增收不增利的窘境。下游的销售主体主要由休闲零食销售平台、品牌商自建专营店、传统干果店和特产店、商超等构成。线上电商的兴起给予了休闲零食销售平台借助互联网流量实现规模快速扩张的契机，其已成为商超渠道之外最具议价能力的群体；品牌商自建专营店则是加工型企业向产业链下游流通环节的延伸，但是目前来看，该渠道不是消费者的主流消费选择，且该商业模式的边际收益较低。在当前产业链结构下，中游的生产加工型企业向下游流通销售渠道转移上游原材料成本的能力较弱，而上游红枣原材料占营业成本的比例较高，  因此，红枣原材料价格波动会对毛利率产生较大影响。
        下表展示了板块中三大上市公司的2013  年至今的红枣相关利润率情况，其中好想你及金润枣业均有自营销售渠道，而昆仑枣业则主要为种植及生产。可见，拥有自营渠道的企业可以一定程度决定产品毛利率，但其期间费用率也较高；而纯中游加工型企业的毛利率前几年则波动非常大，近年来持续为负。  
        更重要的一点是，上游原材料的季节周期也容易对中游加工企业的库存形成压力。红枣具有固定生长周期，每年9  月、  10  月、11  月为产枣期，相应的公司在此期间需对红枣进行大规模的采购以维持下一年生产的持续性，由此会导致企业在每年的第四季度采购量较大，年末存货量较大，对铺底流动资金的要求很高，资金使用效率极低。上市公司中，企业的库存周转天数和净营业周期均较高，其中金润枣业和昆仑枣业的净营业周期均超过了一年。
        市场急剧变化也可能导致库存原材料贬值的风险。集中采购导致采购完成时公司原材料库存很大，对于企业库存管理提出了很高的要求。如果市场发生急剧变化，使存货成本高于市价而不能完全通过价格传导机制进行消化，可能侵蚀公司的毛利，  甚至出现存货跌价损失。
        2、红枣的价格波动
        我国枣种植面积及产量居世界第一，占世界枣种植面积及产量的98%以上。2005  年以来，我国枣树种植面积及红枣产量呈现不断上升态势。其中，2017  年全国红枣产量为562  万吨，较2005  年增加390  万吨。目前，国内枣树种植主要集中在北方地区，并以新疆、河北、山东、山西、河南、陕西、辽宁、甘肃等省区为主。
        由于近年来红枣产量增长迅猛，市场供大于求现象日益突出，价格持续下降，红枣种植收益不断下滑，利润空间急剧收窄。
        根据恒疆期货与产业发展研究院统计的1998到2015年生产年度数据显示，中国红枣生产者价格整体呈现先上升后下降的趋势，并分为以下几个阶段：
        1998年至2006年：红枣生产者价格较为平稳，受居民收入水平、消费习惯及意识等影响，我国红枣的产销量较小，基本维持在5000到6000元/吨。
        2006年至2011年：红枣生产者价格出现快速增长趋势，从2006年的6448元/吨上涨至2011年的35251元/吨，价格接近翻了5.5倍。此阶段红枣价格上涨的根本原因是供小于求，存在较大的需求缺口。受消费者收入水平、消费意识等因素影响，红枣的消费需求急速增加，但红枣生产增速不及需求。
        2011至2015年：红枣生产者价格呈现出较大的下跌趋势。其中，2014年为价格最低点，红枣生产者价格跌至11270元/吨附近，从最高点至最低点，红枣价格最大跌幅为23975元/吨。此次价格暴跌的根本原因在于红枣产量严重大于需求。受前期红枣价格暴涨的影响，枣农大量种植枣树，红枣种植面积不断攀升，同时自2011年后新疆前期种植的枣树逐渐进入盛果期，红枣单产快速增加，总体供大于求的现状愈演愈烈，最终导致红枣价格暴跌。
        2010-2012是红枣行情最好的年份，普通地区枣农出售红枣价格最高达50元/千克，和田、羌无等地区售价高于50元/千克。随着红枣行情的提升以及利润的引诱，红枣种植面积不断扩大，产量出现大幅增加，价格出现走弱，从2013年开始呈下滑趋势。2013年枣农红枣出售价格为  17-18元/千克，2016年价格下降为5-8元/千克。
        3、红枣期货上市将提高红枣企业的利润率水平
        4月2日，郑商所在官方网站发布《关于红枣期货合约和规则制度征求意见的公告》，面向全市场公开征求对于红枣期货合约和规则制度的意见建议。
        根据公告，红枣期货的交易品种为干制红枣（简称“红枣”），交易代码为“CJ”。基准交割品为符合《中华人民共和国国家标准干制红枣》（GB/T5835—2009）一等等级规格且均匀度允差≤60%、180个/千克＜每千克果粒数≤230个/千克的灰枣；每千克果粒数≤180个/千克或230个/千克＜每千克果粒数≤280个/千克的灰枣可替代交割，升贴水以交易所公告为准。在合约设计方面，红枣期货交易单位为5吨/手；最小变动价位为5元/吨；每日价格波动限制与最低交易保证金为±5%与7%的组合；最后交易日为合约交割月份的第10个交易日，最后交割日为合约交割月份的第12个交易日。红枣期货合约交割月份为1、3、5、7、9、12月，实行仓库交割，仓单非通用，生产日期在11月1日之前的红枣不得在当年11月1日（含该日）之后注册仓单。
        我们认为，红枣期货的上市将从三个方面提升产业链的整体盈利能力：
        1）期货所具备的价格重塑和价格发现的功能会对红枣价格形成机制产生正面影响，有助于红枣价格回归理性。枣农及相关经营主体不仅可以利用权威期货价格信号合理制定生产经营计划，降低信息不对称带来的供需错配问题，还可以通过参与期货市场有效规避价格风险。期货价格及升贴水设置还将引导枣农按照市场需求调整种植结构，助力相关产业供给侧结构性改革。
        2）决红枣采购的资金沉淀问题。以上市公司好想你为例，公司每年的枣类相关收入近10亿元，而近三年末财报披露的原材料采购铺底流动资金大概要3.5-4个亿。期货市场的建立可以使公司通过期货市场而不是集中采购来控制成本，可以帮助释放至少3个亿的采购资金，提升公司的资金使用效率，进一步降低财务费用率。
        3）从套期保值的角度来说，中游加工企业是天然的期货多头。套期保值首先买进期货合约，持有多头头寸，以保障现货市场的空头头寸，旨在避免价格上涨的风险。如果一位现货商需要在将来某时刻要购买商品，为了回避价格风险，他可以在期货市场上进行买入与将来采购时间相同、数量相等的期货合约。如果现货价格上涨，他将在现货市场上为购买该商品支付更多的资金。但同时，由于期货市场上“买入套期保值头寸”的建立，使得期货市场上的盈利抵消了现货市场中的损失，从而锁定了采购成本。在套期保值的基础上，对上游控制力较强的企业还可以进行期现套利，获得无风险收益。
        进行期现套利时，公司首先计算红枣的交割成本（假设大概为150元/吨），再计算持仓成本（假设1个月增加约70元/吨）。当红枣的基差为每吨－200元时，期现套做就赢利。再将经营红枣现货收益考虑进来（一般为150元/吨），因此，当基差达到－350元/吨时，就可以实现期现货市场的无风险套利。公司一般在该基差范围内，才进入期货市场进行期现套利。
        4、小结：
        总的来说，由于红枣板块加工企业目前的经营利润率较低，随着对应期货的上市，企业所面临的上游价格波动风险将得到有效缓解，将帮助企业获得较明显的利润率提升。未来随着营红枣市场的逐步规范，行业的定价、供给等将进一步与下游需求结合，形成更良性的产业链发展。  
        5、风险提示：原材料价格暴涨暴跌的风险；政策影响行业整体盈利能力的风险；食品安全问题爆发；企业盲目扩张导致产能过剩的风险。