■事件：2018  年券商行业营业收入  2663  亿元，同比下降  14%；净利润  666  亿元，同比下降  41%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】已披露年报或业绩预告的  30  家上市券商合并口径营业收入合计  2660  亿元，同比减少  11%；净利润  607  亿元，同比下降  37%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ■市场回顾：经纪投行低迷，质押减值投资浮亏。据证券业协会数据，2018  年经纪投行收入和利息净收入降幅明显，而债券投资收益上升部分弥补了权益投资收益的大幅下降，股权质押风险暴露使上市券商资产减值同比增长  57%。
        （1）佣金率回升但市场交易逐步低迷。2018  年日均股基交易额  4062  亿元，同比下降  18%，佣金率回升至万分之  3.8（+0.6bps），主因是高费率的公募投资者交易额比重相对增加，以及券商发力机构经纪业务和财富管理业务。
        （2）信用交易业务规模萎缩。2018  年两融余额因股指下跌而大幅下降至  7557亿元，带动两融利息收入下降；受股权质押新股、市场信用风险暴露等因素影响，2018  年券商股权质押风险暴露，但由于  2017  年的较快增长和存量业务处理，2018  年确认股权质押利息收入  463  亿元，同比增长  25%。
        （3）股权融资遇冷，债券规模提升。2018  年  IPO  发行规模大幅下降  40%，再融资规模下降  28%，并购重组规模下降  34%，但债券规模同比提升  28%，导致2018  年上市券商投行业务收入同比下降  19%，但  IPO、再融资和债券承销呈明显龙头集中趋势，马太效应逐步显现。
        （4）债券收益弥补权益浮亏，规模普遍提升。2018  年权益投资收益下滑拖累业绩，但上市券商以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模同比大增，自营业务对于券商当期利润的影响进一步提升。我们认为券商自营投资模式仍有升级空间，主要方向是改善投资策略和布局  FICC  业务。
        （5）资管主动转型，大浪淘沙。受资管新规和股市低迷影响，2018  年上市券商资管收入同比下降  2%。我们认为资管新规落地后券商资管将面临银行、公募、信托等直接竞争，主动管理能力和综合实力突出的券商将获得市场集中红利。
        ■业绩触底，风险充分暴露。2018  年券商净利润呈现龙头集中趋势，  2015  年至  2018  年，前三大券商净利润合计占比由  19%升至  35%，前五大券商市占率升至  52%，前十大券商市占率升至  78%；中小券商业绩普遍同比大幅下滑。我们认为券商业绩触底，风险暴露较为充分：从业绩来看券商利润、ROE  已然触底，行业  ROE  降至  3.6%，低于  2012  年的前期低点（5%），资产减值计提较为充分。随着股市和政策的回暖，2019  年券商自营投资收益和市场交易量（含两融）迎来大幅改善，投行传统业务回暖且增量业务有望逐步落地，衍生品业务也将稳步推进，共同推动券商业绩明显改善，部分资产减值有望冲回。
        ■政策转向，市场红利待释放。政策层面，2018  年四季度政策出现明显转向，市场流动性风险和信用风险逐步改善；金融供给侧改革是资本市场长期升级的主线，券商业务空间扩大且享受资本市场升级的红利。随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级，优质券商将脱颖而出并享受资本市场升级的红利。
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        ■风险提示：自营投资风险/市场交易量萎缩风险/政策变化风险/限售股解禁风险