本周策略：
　　把握结构性反弹窗口机会
　　一、焦点简析：改革完善LPR形成机制的影响
　　1、利率市场化改革的进程与仍待改进之处——货币传导机制亟需通畅。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我国利率市场化改革已自2004年10月正式启动，近十五年内采取分阶段、分存贷款利率上、下限浮动范围放开的策略逐步实施；2012年起进入加速攻坚阶段，目前贷款利率的管制已于13年7月全面放开，存款利率上限已于15年5月放宽至1.5倍，可以说贷款利率上下限已完全放开、存款利率实现“下限放开、上限扩大”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）虽然贷款利率上下限已完全放开，然而当前我国贷款利率报价机制、或者说贷款利率之锚仍未完全市场化，货币传导机制仍不够畅通，使得我国货币市场利率的变化未能有效传导至贷款利率的变动。
　　当前我国贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题仍比较突出，银行贷款大多参照贷款基准利率定价，甚至部分银行通过协同行为以0.9倍的贷款基准利率为隐性下限，阻碍了市场利率向实体经济有效传导，使得宽货币向宽信用效果大打折扣。以近一年半货币市场利率、贷款利率的走势变化对比为例，SHIBOR1W利率自18年3月见顶趋势下行，至19年7月初累计回落近100bp创四年新低2.0%附近，然而，反应金融机构人民币的贷款加权平均利率，同期仅下行25bp至5.66%；其中，票据融资利率大幅下行194bp至3.64%，一般贷款仅小幅下行7bp至5.94%（去年末今年初宽货币后，近半年甚至小幅上升3bp），个人住房贷款利率反而上升11bp至5.53%。
　　2、此次LPR改革着力于利率形成机制。由于上述当前我国的贷款利率传导定价机制不够畅通，因而深化利率市场化改革成为迫切解决的核心问题。加快推进利率并轨改革推动银行更多地运用市场贷款报价利率（LPR）作为贷款报价的参考，疏通市场利率向贷款利率传导，，引导实体企业融资成本的下降，成为年内央行既定的重要工作任务之一。近日央行公告决定改革完善LPR形成机制，着力提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。
　　此次LPR改革主要发力于利率形成机制，通过三大举措保障落地实施：一是报价的定价方式，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式，MLF利率+加点的报价方式，能使得央行通过公开市场操作利率的变化，及时有效传导至贷款报价利率；
　　二是提高LPR代表性，报价机构由原有的10家全国性银行，各扩大2家城商行、农商行、外资行和民营行，由10家扩大至18家；三是贷款市场报价利率的期限品种，由原有1年期一个期限品种扩大至1年期、5年期以上两个期限品种，利于完善不同期限的贷款利率定价；四是要求新发放的贷款主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。
　　3、此次LPR改革的影响有哪些？一贷款利率的影响，中长期而言市场化机制将更有效反应资金供需状况；短期来看，企业贷款利率存在小幅下行动力，当前全球货币政策进入宽松周期，我国货币政策稳健偏松，当前货币市场利率处于近几年偏低水平，1年期MLF操作利率3.3%，较当前LPR报价利率4.3%、一般贷款利率5.94%存在下行空间。
　　二对银行利润、实体企业融资状况的影响，从银行端来看，由于此次改革限于增量贷款，存量贷款的利率仍按原合同约定执行，因而对于银行整体的净息差收窄压力有限，同时银行板块对于年内利率并轨改革预期充分、估值压制于历史低点，因而对银行盈利与估值的影响均非常有限。从实体企业来看，解决企业尤其中小企业、民营企业的融资难融资贵问题，近几年管理层一直着力推进落实，但见效有限；该现象主要在于经济下行期银行风险偏好有限、资金配置仍偏好国企、房地产、地方政府等，同时降杠杆周期中实际融资需求减弱等综合所致。
　　三对资本市场的影响，由于当前基本面仍处于放缓阶段，股价分子端或上市公司盈利能力与业绩增速的变化有待确认，LPR改革短期或利于分母端无风险利率下行，同时利于风险偏好的修复提振，受利率市场化改革利于社会资源配置的优化与经济结构转型升级推动。综合来看，LPR改革落地，利于A股的底部反弹。
　　近期重点跟踪8月20日的LPR报价市场的变动状况，以及后续央行公开市场操作利率动向，如下行或下调，则对市场提振更为积极。
　　二、近期研判：调整压力高峰已过，但区间盘整时间或拉长
　　1、市场研判一：调整压力高峰已过。前期内外四大预期差冲击A股的调整压力，已在七月末起的快速回调中得到集中释放，调整压力高峰已过，且内部风险压力释放见底后趋于缓和。同时，中期理性来看，导致本轮快速调整的内外四大压力因素，存在局部反向缓冲关系而非同步共振加剧，如中美经贸摩擦升级，则后续或促使国内货币财政等宏观政策趋松；经济放缓略超预期下的“六稳一补”逆周期调节力度有望加大；美国经济前景看淡及美股高位震荡压力加剧下美联储降息节奏或提速。综合判断，无论从短期内外超预期风险因素的集中爆发，还是从中期因素互为反向缓冲的关系来看，预计本轮调整压力高峰已过。
　　2、市场研判二：海外市场震荡不已，国内逆周期政策有待落地发力，或拉长A底部盘整时间。A股二次探底已四月有余，中美经贸前景、国内经济放缓及政策定力等压制市场因素已消化充分，而随着本轮内外利空共振快速释放、国内提振市场情绪的底部催化剂正积蓄。然而，短期海外市场震荡，国内稳经济政策预期有待出台，以上内外不确定因素或拉长A底部盘整时间。
　　一外部因素方面，短期海外市场震荡；近期中美经贸摩擦反复变化，全球经济放缓趋势凸显，美债收益率曲线倒挂隐含美国经济中期衰退风险上升，英国脱欧前景悬而未决。以上经济与政治前景不确定风险的上升，使得近期全球资本市场动荡加剧，市场恐慌指数VIX在近一年半高位宽幅震荡，美股带领全球股指震荡加剧，日元债市黄金等避险资产坚挺上行。
　　二内部稳经济政策预期有待落地；年初货币财政政策双发力，经济一季度开局平稳略超预期，但二季度起经济趋势放缓，三季度初七月社融信贷、工业、基建投资等数据均不及预期，城镇调查失业率环比明显上升至5.3%这一政府预期值底线附近（虽有大学生毕业季的季节性影响，但19年以来失业率震荡上行的压力显现）。经济下行压力加大，稳就业优先任务压力上升，市场对于七月底中央政治局会议的宏观政策与逆周期调节工具部署的落地预期，仍有待确认。
　　三、近期展望：反弹动能已积蓄，可布局底部结构性行情
　　前期我们分析指出，风险快速集中释放过后，近期A股受逆周期调节引导杠杆自底部合理回升的政策效应、国际指数密集扩容提升A股纳入范围与权重的资金效应、科创板制度红利的激活效应等催化剂提振，叠加此次改革完善LPR形成机制、疏通货币传导机制以降低实体企业融资成本，有望开启底部温和反弹行情。
　　上周在海外市场普遍震荡下跌的外部压力下，A股呈现底部企稳、结构分化行情，科技与消费成长股引领结构性反弹行情。沪综指、深成指、中小板指、创业板指周反弹1.8%、3.0%、4.0%、4.0%；行业板块或市场风格来看，TMT科技成长股及食品饮料、医药生物、休闲服务等消费成长领涨8.0%-3.0%，而银行、建筑、钢铁、有色、家电、采掘、房地产等传统周期或地产链条板块弱势盘整。
　　当然，在中期反弹逻辑清晰或逐步兑现前，当前底部反弹力度与持续性有限，主要受制于当前海外市场处于动荡与避险模式、国内月度宏观金融、上市公司中报业绩部分数据回落甚至不及预期，同时中美经贸摩擦走势与磋商前景仍存在不确定性。但若近期受外部市场动荡冲击，A股继续快速下行探底，而基于后续逆周期稳经济政策落地在即，建议在底部可积极结构性布局，包括科技优质成长股、逆周期政策受益板块等。
　　1）反弹催化剂一：政策三箭齐发，引导场内杠杆合理回升。随着内外风险或悲观预期较为充分释放，A股指数再次回落至震荡下沿区间、估值已合理偏低，逆周期调节市场政策或提振信心举措众所期盼，近日政策三箭齐发，包括显著下调转融资费率、大幅扩容两融标的与放宽维保比例、修订券商风控指标计算标准等，引导场内杠杆自底部合理回升。针对不同业务、产品的风险特征，实施宽严相济的券商风控指标调整，实施逆周期调节引导行业优化资本配置，提升资本市场流动性；同时完善券商行业差异化监管指标，提升优质证券公司资本运作空间。
　　2）反弹催化剂二：8月底起A股迎来国际指数加大纳入密集期。今年5月经历明晟扩容、富时新纳入A股后（随后6、7月陆股通北上资金显著转为净流入共逾600亿元），8、9、11月国际指数将密集提升或实施A股纳入因子与范围，届时带来可观的配置国际长线资金。此外，国内长线资金入市并驾齐驱，监管层正进一步加大国内养老金、保险资金、职业年金等中长线资金的规范入市，预计19下半年年国内中长线资金净流入规模逾2000亿元。当前A股估值纵向、横向均处于合理偏低甚至洼地，中长线资金逢低配置意愿上升。
　　3）反弹催化剂三：科创板比价效应正显现。科创板开板上市以来运行平稳交易活跃，正由分流渐变至比价效应，资金分流趋于减弱，而其整体估值显著高于可比中小创科技股，比价效应凸显，利于提振中小创成长股的估值修复。
　　四、近中期反弹的支撑逻辑：预期差影响钝化，存在修复动能
　　1、预期差一：鹰派言论不改降息趋势。美联储利率政策十年来如期首次转向降息，而鲍威尔的中性偏鹰发言，也使得市场一度下修降息节奏，促使全球市场波动加剧，考虑到市场此前对国内货币政策短期跟随美元降息的必要性与可能性预期较低，预计对A股的实际冲击也不大。虽然此次美联储降息性质为预防式而非衰退式降息，未来降息节奏不确定性较大，尚待美国就业、通胀及金融、国际形势等四项因素的实际数据或预期变化；然而，全球及美国经济放缓压力持续，尤其受特朗普加税升级影响，以上四项因素大概率将促使美联储开启降息周期，短暂鹰派言论不改降息趋势。市场对于美元9月降息概率，正由鲍威尔偏鹰言论的显著下降，转至特朗普加税威胁后的快速回升至九成以上。
　　2、预期差二：新关税影响趋于钝化，并有望见底缓和。新关税影响趋于钝化，判断依据包括：一是基于市场已对双方的博弈策略、贸易实际影响及大国关系调整等学习适应较为充分，且国内逆周期政策等对冲性举措有望续力，中国深化激发活力、扩大高水平开放的决心与力度加强，以我为主、稳中求进的战略定力保持不变；二是新关税范围主要集中于附加值较低的生活消费品，对我国实质影响弱化，而受替代品有限对美国消费者影响强化。此外，19四季度起美国当局政府将面临经济放缓、大选预热及金融波动加剧等内部压力，或促使其逐步软化谈判立场，屡次极限施压无效后，或能与中方妥协达成经贸协定共识。
　　3、预期差三：人民币汇率短暂释放贬值压力后趋稳。受美联储鹰派加息等国际经济形势变化、美方失信挑起贸易摩擦升级战等影响，前期强势美元下加剧人民币兑美元汇率快速走低并跌破7.0关口；而美国财政部将中国列为汇率操纵国，进一步加剧市场对于美国发起金融封锁的担忧，也是导致本轮调整加剧的原因之一。
　　然而，无论从汇率基本面因素、央行表态与市场操作信号，还是IMF组织的客观公正的外部评价来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定，短暂释放贬值压力后趋稳，继续贬值空间非常有限。
　　五、近中期底部修复关键动能：逆周期政策落地发力，信用收缩缓解
　　从基本面、政策面及资金面等来看，经济动能仍放缓、货币政策整体稳健短期难以偏向宽松、近期人民币跟随美元降息的概率较低，中美经贸磋商进展与关系仍待缓和与改善、中小金融机构流动性压力或信用风险仍待有效缓解。以上压力因素缓和或好转前，市场底部仍缺乏全面反弹信心与动力，指数大概率保持在区间震荡，仓位操作宜与市场预期反向增加，精选个股配置仍为核心策略。近中期底部修复关键动力，或需逆周期政策出台落地、中小金融机构信用修复等关键变量催化，及中美经贸磋商与关系的积极改善。
　　1、经济下行压力持续，逆周期政策落地发力在即。七月份，社融信贷总量回落明显，金融货币数据或存见顶拐点压力；今年以来，受经贸摩擦累积冲击与谈判前景反复无常的负面影响、财政政策前置发力及二季度宏观政策边际收缩，月度经济数据波动明显加剧，大体呈现季初回落季末反弹态势。结合新近发布的七月份三大经济增长数据来看，二季度起的经济下行压力延续，其中工业、基建投资增速不及预期，而减税降费及金融供给侧改革下，制造业投资增速低位已三连升，消费、房地产投资韧性较足，为当前经济平稳主要支撑。
　　受经贸摩擦反复及投资增速低位影响，七月工业增速创十余年新低4.8%，中上游行业增速普遍下滑，上半年财政政策提前发力后，七月基建投资增速小幅回落；消费增速剔除政策干扰汽车月度波动后总体持稳8.8%，食品饮料、日用品等生活必需品消费增速平稳较快，而化妆品、纺服、家电家具装潢等可选消费品增速回落，或主要受618电商节购物潮扰动所致。
　　值得注意的是，经济趋势放缓及经贸摩擦对我国就业的滞后负面冲击正显现，7月城镇调查失业率环比回升至政府预期底线5.3%，9月随着美国新一批关税加征，就业压力或进一步凸显；同时，随时楼市销量持续下行、房企土地购置降温及近期房地产融资政策收紧。预计房地产投资将高位趋势回落。“六稳一补”任务压力上升，预计财政、货币积极偏松政策及逆周期调节工具有望出台落地。
　　2、金融货币数据存拐点隐忧，货币政策重在疏通传导机制与引导实体融资成本下行，财政政策或需逆周期扩张。七月社融、信贷规模及增速均回落，且不及预期，M2、M1增速也明显回落，一改18年底起我国M2、社融、人民币贷款同比增速温和回升态势；结合后续两月地方专项债发行余额下降的趋势，预计金融货币数据存拐点隐忧，或于年中阶段见顶，或预示后续经济仍存在下行压力。
　　七月社融回落明显且不及预期，主要系：一近期房地产融资政策收紧、二季度金融结构性去杠杆与防风险尾部冲击所致，当月表外融资大幅萎缩（-6226亿元为历史次高）；二受中美贸易摩擦反复、全球经济放缓及“房住不炒”下的消费贷收紧等影响，当月企业、居民短期贷款双双回落，反应短期需求偏弱。
　　虽然社融与信贷总量不及预期，但七月信贷结构与融资结构均有所改善，居民与企业中长贷规模平稳占比提升，企业债券、股票募资等直接融资额同比多增。
　　七月金融货币数据不及预期，或系上述因素的短暂性影响；七月底中央政治局会议宏观定调与政策略有调整、经济下行压力加大，“去杠杆防风险”权重调低、“六稳一补”权重提升，预计后续表外融资收缩压力减缓。同时，下半年全球货币政策渐次宽松，国内通胀温和偏低，为稳健的货币政策边际宽松提供条件；重点在于疏通货币传导机制，推进利率并轨以降低实体经济融资成本，落实宽信用效果，巩固对制造业、实体企业的中长期融资支持。
　　同时，当前受国内货币政策难以明显宽松的制约，财政政策或需逆周期扩张与加力提效；在大力落实减税降费政策以提振居民消费与企业投资的同时，可加大扩张性财政政策如提高债券发行额，加快发挥专项债新政的稳基建投资作用。
　　下半年经济企稳改善动力主要包括：财政政策加力提效、二季度专项债新政下的基建投资稳中缓升，个税改革后下居民消费增速底部企稳甚至缓升，尤其是汽车产销与库存双触底回暖拉动消费增速稳中有升，以及金融条件改善、减税降费与优化营商环境等多管齐下，民企投资意愿与动力回升。
　　3、中小金融机构信用收缩待缓解。5月底包商银行事件，引发市场对中小金融机构近期流动性压力、中期资产负债表收缩的担忧上升。虽然在管理层及时多措并举稳金融、提供充裕流动性支持下，近期中小金融机构的融资状况已修复至合理水平，但包商银行事件进一步打破刚兑信仰后，不同等级金融机构的同业存单信用利差已显著扩大。由此可见，虽然前期央行多措并举缓释冲击已见成效成效，但金融机构间的信用分层压力仍在，中小金融机构资产负债表调整压力仍有待释放，中小金融机构的信用收缩与修复或是较长期过程。
　　当然，从近期管理层对防范化解金融风险的策略部署与工作基调的优化调整来看，预计后续个别中小金融机构流动性危机所引发风险传染与扩散概率低。7月底以来中央、金融委、央行三层次反复提出，要把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。
　　以上工作要求已得到落实印证，近期央行下半年工作电视会议提出要求“坚持处置高风险金融机构多兼并少破产”；此外，从三家中小银行的处理模式的变化对比也得到进一步印证，5月底包商银行的托管模式转为近日的锦州银行、恒丰银行的引入战略投资入股模式，后两者更为市场化的处置模式，利于缓解局部风险对市场流动性的冲击。
　　六、中期市场环境评估：三季度金融政策环境边际改善，科技突破与消费下沉重点受益。七月中央政治局会议对宏观经济形势定调、大政方针部署基本符合预期；在预判经济下行压力加大形势下，财政货币政策难紧宜松，金融监管政策边际缓和，“去杠杆防风险”等压制金融市场的重要因素边际改善。综合判断，三季度市场面临的宏观政策、金融政策环境，较二季度边际改善。
　　——宏观政策方面，仍以稳中求进为主，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策重在推进利率并轨以降低实体企业融资成本，增加金融机构对制造业、民企中长期融资支持，存在降准操作可能；财政政策以落实落细减税降费政策为主，同时发挥地方专项债新政的稳基建效果；此外，如果经济下行压力触及区间目标下限，届时或将上调政府债务发行额度，加大民生基建工程等投资。
　　——金融政策方面，最近中央政治局会议未再提及“结构性去杠杆”，防风险方面，提出要把握好风险处置节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，央行提出要“坚持处置高风险金融机构多兼并少破产”，包商银行的托管模式转至近期锦州银行、恒丰银行的战略入股模式，也印证了以上金融防风险处置方式的转变。综合判断，三季度“去杠杆防风险”工作权重调低，加大“六稳一补”工作以应对国内外经济下行压力与新的风险挑战，中小金融机构信用收缩压力有望缓和。
　　——逆周期调节政策方面，最新中央政治局会议部署的逆周期调节工具转向，结合深化供给侧改革中长期目标，稳投资由传统“铁公基”基建+楼市两大刺激经济增长手段，转至“制造业+城乡民生工程+信息网络新基建”等补短板工程，包括拓展扩大国内需求、启动农村市场与改革扩大消费升级，稳定制造业投资以提升产业基础能力和产业链水平，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设等。以上逆周期调节工具转向下，科技突破、可选消费品下沉与升级有望重点受益。
　　七、配置建议：聚焦科创与金融龙头，逢低布局抗周期消费与逆周期投资板块
　　1）阶段聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及19年金融供给侧改革与资本市场发展目标，兼具中长线趋势及近期科创板比价效应催化剂，建议重点布局：一是从科创板制度红利及比价效应、金融供给侧改革重点服务对象及中长期中国创新驱动高质量发展来看，新一代信息技术设施及其应用、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新力量骨干，有望成为中期A股硬核资产；
　　2）坚定配置头部金融股。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下，中长期头部金融公司重点受益；非银金融及金融科技板块（证券、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，估值较历史均值仍偏低，业绩增长确定，可坚定配置头部金融股。
　　3）逢低布局抗周期绩优消费蓝筹与逆周期投资板块。
　　一重点逢低布局抗周期绩优消费蓝筹；结合市场驱动力转换至分子端的变化，受经贸摩擦影响较小、内需市场广阔的品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如化妆品、医疗服务、创新药、智能家居家电、养殖、调味品、文化旅游健康等品牌消费与服务商，若阶段性存在震荡回调，建议逢低布局；
　　二适当布局逆周期投资板块；经济下行与经贸摩擦压力中逆周期调节政策或适时适度发力，其中代表中国全球核心竞争力、逆周期政策续力重点领域的工程机械、制造业投资升级（智能制造）、汽车、新型基础设施建设及其应用等（5G、华为产业链、人工智能、工业互联网、云计算大数据等），可适当布局。
　　主要风险：海外市场震荡、中美经贸摩擦升级及中小金融机构信用收缩等风险。(肖世俊)