1、公司前三季度业绩持续高增长，主业业绩符合我们此前预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　公司公布2019前三季度业绩，实现营收26.47亿元（+29.45%），实现归母净利润6.02亿元（+33.96%），扣非净利润5.66亿元（+33.08%），公司前三季度业绩基本符合我们此前预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　2019Q3单季度，公司实现营收10.13亿元（+24.89%），实现归母净利润2.16亿元（+36.89%），扣非净利润2.04亿元（+34.92%），整体来看，公司19年前三季度业绩持续保持较快速增长。
　　2、收入端拆分：
　　1）本部：
　　19年前三季度，公司本部（除时间互联外）实现营收6.8亿元（+30.58%），Q3单季度实现营收2.55亿元（+33.13%），公司主营业务持续高增长，符合我们此前预期。
　　①授权业务：19年前三季度公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为6.14亿元（+35.57%）19Q3单季度实现2.32亿元（+42.53%），仍保持持续快速增长，但增长率略低于同期GMV增长率，主要系：1）新品类的扩充使得公司综合服务收费率较低；2）来自社交电商平台的GMV实现快速增长，但综合服务费率较低；3）公司对于生产竞争激烈类目产品的供应商提供了一定的优惠政策。
　　②保理业务+其他业务收入：19年前三季度公司本部保理和其他业务合计实现营收6673万元（-14%），19Q3单季度保理+其他业务为2251万元（-37%）；其中公司保理业务应收账款同比减少30.97%，公司保理业务规模进一步收缩。
　　2）时间互联：
　　19年前三季度公司时间互联实现营收19.67亿元（+29.06%），19Q3单季度实现营收7.58亿元（+22.35%）。在广告客户方面，19Q3单季度公司新拓展客户135家，在维系原有电商、网服、金融、教育工具等行业APP客户的同时，拓展H5类型客户，获取新的业绩增长点；在流量平台方面，在巩固原有合作媒体的同时，成为了今日头条抖音系媒体的核心代理商，开始发力短视频信息流媒体的拓展。
　　3、利润端拆分：
　　1）本部：2019年前三季度公司本部实现归母净利润5.11亿元（+40.47%），其中19Q3单季度实现1.82亿元（+42.13%），业绩保持高速增长，符合我们此前预期。
　　2）时间互联：2019年前三季度时间互联实现归母净利润9080万元（+7.9%），其中19Q3单季度实现3341万元（+13.96%）。
　　4、GMV持续高增长，优势品类持续高增长，新品类快速上量
　　19年前三季度公司各电商渠道GMV达到168.08亿元（+59.46%），其中19Q3单季度GMV为57.88亿元（+54.70%)，增速略有放缓。
　　1）分品牌来看：
　　19年前三季度南极人品牌GMV达到145.21亿元（+65.03%）；卡帝乐鳄鱼GMV为20.08亿元（+37.11%）；经典泰迪GMV达到1.49万元（+54.31%）。
　　2）分平台来看：
　　阿里渠道GMV为111.36亿元（+50.93%），占比66.25%（-3.75pct）；京东GMV为26.59亿元（+36.47%），占比为15.82%（-2.66%）、社交电商（主要为拼多多）的GMV21.53亿元（+131.81%），占比为12.81%（+3pct）、唯品会的GMV7.46亿元（+198.93%），占比为4.44%。公司社交电商及唯品会渠道GMV实现快速增长，社交电商占比提高明显，我们认为主要得益于拼多多平台GMV的持续提升。
　　3）分品类来看：
　　公司优势成熟品类始终维持快速增长，市占率进一步提升。以阿里平台为例，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在19年前三季度GMV实现34.56亿元（+52.04%），市占率位列细分行业第一；“床上用品”品类的GMV为21.39亿元（+62.41%），市占率位列细分行业第一。
　　5、19年前三季度货币化率相比19年上半年有所回升。
　　19年前三季度公司货币化率（品牌服务费及经销商授权收入/GMV）为3.65%，相比18H1的货币化率下降0.58pct，但相比19H1的3.47%上升0.18pct；其中19Q3单季度为4.02%（-0.38pct），环比19Q2下降-0.28pct，降幅收窄，符合我们此前预期，预计全年货币化率在稳定区间内波动预期不变。
　　6、公司顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，成效显著。
　　1）店铺层级分工明确：2019年前三季度，公司合作供应商985家；合作经销商4,321家，授权店铺5,559家。公司延续店铺分层战略，综合大店做“爆款及爆款群”，腰部店铺依托供应链体系做分销，小店铺进行种草，这种分工更充分地体现了电商渠道流量规则变化下，综合大店兴起的趋势。
　　2）公司顺应目前电商流量变化规则，推行大店策略，成效显著。2019年前三季度南极人官方旗舰店实现GMV6.29亿元（+225.01%）、床上用品类目的南极人悠选专卖店和杜尚专卖店分别实现GMV4.52亿元（+161.27%）、2.33亿元（+406.21%）。南极人品牌通过爆款+丰富供应链+快速反应能力，迅速形成了规模效应，重要的大店在19年前三季度GMV实现了高速增长。
　　7、19Q3单季度毛利率略有上升，净利率有所提升
　　1）毛利率：2019年前三季度公司实现销售毛利率29.18%（-0.99pct），略有下降，我们认为主要系新品类扩充使得公司综合服务费率略有降低影响；其中19Q3单季度实现销售毛利率28.28%（+0.17pct），单季度毛利率略有上升。
　　2）费用率：19年前三季度公司销售、管理+研发、财务费用率分别为2.25%（-0.53pct）、3.50%（+0.29pct）、-0.03%（+0.14pct），其中19Q3单季度公司销售、管理、财务费用率分别为2.63%（-1.98pct）、3.18%（+0.34pct）、0.04%（+0.11pct）。公司销售费用率略有下降主要系公司广告费支出下降所致，管理费用率略有上升主要系业务扩张及人员成本增加所致，财务费用率变动不大。
　　3）净利率：19年前三季度公司销售净利率为22.75%（+0.73pct），19Q3单季度销售净利率为21.32%（+1.87pct）。拆分来看，19年前三季度公司本部实现归母净利率75.16%（+5.04pct），19Q3单季度实现归母净利率71.56%（+3.83pct），本部净利率水平提升明显；时间互联19年前三季度实现归母净利率4.62%（-0.91pct），19Q3单季度实现4.41%（-0.11pct）。
　　8、应收账款总额有所下降，经营性现金流持续改善，报表质量显著提升。
　　1）应收账款：19年前三季度公司应收账款总额为9.76亿元（-9.25%），应收账款总额有所下降，主要系公司保理业务对外投放减少所致。其中，本部品牌授权及综合服务业务的应收账款净额为4.05亿元（+23.67%），公司通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，使本部应收账款得到较大程度改善，应收账款同比增速低于应收的同比增速；保理业务应收账款金额为3.12亿元（-30.97%）；时间互联业务应收账款为2.47亿元（-9.54%）。
　　2）经营性现金流：19年前三季度公司经营性现金流净额为2.92亿元（+43.09%），其中时间互联现金流净额为1470.96万元，相比18年同期的-1.03亿元改善明显。
　　9、维持“买入”评级，略下调盈利预测，继续重点推荐。
　　南极电商作为我们重点推荐标的，业绩持续快速增长，商业模式不断优化。考虑到公司主业业绩持续稳定高增长，我们预计2019-2021年公司主业授权业务实现营收增速分别为40.3%、31.8%、32.5%；实现净利润增速分别为41.2%、33.8%、32.8%；另外考虑到时间互联业务的业绩逐渐趋于稳定，同时时间互联考虑到应收账款回款风险，更倾向于选择大客户进行合作，以保证公司报表质量的健康，减少回款风险。考虑到这类客户的净利率较低，我们略下调时间互联的盈利预测；另外，考虑到公司本部保理业务规模逐步收缩，所以我们对于这两部分的盈利预测进行了调整，由此整体盈利预测略有下调。
　　综合来看，我们预计公司2019-2021年整体的营收为43.98亿元、54.03亿元、64.93亿元，同比增长分别为31.16%、22.86%、20.18%；预计公司归母净利润分别为12.06亿元、15.73亿元、20.47亿元，同比增长分别为36.07%、30.38%、30.14%。由于预计公司19-21年EPS分别为0.49/0.64/0.83元（原值为0.52/0.74/0.99元），继续重点推荐。
　　风险提示：服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。