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安井食品研究报告:信达证券-安井食品-603345-费用率改善显著,现金流大幅增长-191023

股票名称: 安井食品 股票代码: 603345分享时间:2019-10-24 08:12:26
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 王见鹿,毕翘楚
研报出处: 信达证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,043 KB 分享者: zha****hui 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:安井食品2019年10月22日发布三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019前三季度,公司营业收入34.93亿元,同比增长18.80%;归母净利润2.38亿,同比增长21.25%;扣非归母净利润为2.13亿元,同比增长22.12%;摊薄每股收益1.04元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)3Q2019单季,公司营业收入11.58亿元,同比增长16.59%;归母净利润0.73亿元,同比增长34.95%;扣非归母净利润0.64亿元,同比增长25.56%;。前三季度和3Q2019单季度,公司毛利率分别为24.95%和23.90%;净利润率为6.82%和6.31%。
  点评:
  单季度环比收入增速放缓,预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。截止3Q2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品及其他,对应收入9.63/8.60/13.03/3.60/0.07亿元,同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外,鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降,主要系二季度部分渠道提前打款、增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在2019年前三季度实现营业收入35,990.45万元,同比增长33.45%,主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致,依旧有较强的增长潜力。分渠道来看,经销商/商超/特通/电商前三季度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%,单季度来看,商超和特通渠道2Q同比下降情况扭转,大型B端提前释放需求影响已基本消除,3Q增速回归正常。电商前三季度销售额达到1,885.68万元,同比增长1,360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是,公司预收账款7.58亿元,同比增长63.2%,远远高于收入18.80%的增长,将会对四季度收入有较大贡献。
  “销地产”模式扩张,抓住弱势市场的增长机遇。分地区来看,公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北、华中、华南、西南和西北,对应收入18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90亿元,同比增长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外,在其他区域销售规模仍较小,市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。3Q2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北地区增速显著。自2017年1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井16万吨、无锡民生4.5万吨、四川安井15万吨和无锡民生新增7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。2019年8月6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过9亿元可转债,投向湖北安井15万吨、河南安井10万吨和辽宁安井二期4万吨速冻食品项目。公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。
  费用率改善显著,削弱成本上升带来影响。由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。3Q19公司整体毛利率为24.95%,同比下降1.35个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中1Q/2Q/3Q单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%,分别下降了0.59/1.63/1.73个百分点,出现逐季度下滑趋势。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的17.73%下降至14.88%,同比下降了2.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为11.98%,下降了1.04个百分点;占比其次的管理费用率为2.74%,下降0.03个百分点;财务费用率录得0.16%,下降0.16个百分点;研发费用率为1.42%,下降0.25个百分点。上半年实现归母净利润2.38亿元,同比增长21.25%;扣非净利润2.13亿元,同比增长22.12%。净利率6.82%,同比上升0.14个百分点。
  存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下,达到12.81亿元,较上年同期增长46.07%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司19(LTM)存货周转天数达到125.86天,同比增长21.16天。净营业周期大幅增加,达到64.83天,而上年同期为39.74天。应收账款周转天数为8.06天,同比下降1.32天;应付账款周转天数69.09天,同比下降5.26天。经营性净现金流为3.65亿元,Q3单季度亦达到2.76亿元,前三季度经营性净现金流增加930%,主要系销售回款增加所致。
  盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.46、4.52和5.97亿元。鉴于公司2019年7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由21,604万股增加至23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为1.50、1.97和2.60元。维持公司“买入”评级。
  股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。
  风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。
  

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