国内游戏市场增长降至常态化水平，用户和每用户平均收入贡献各半：2019年中国游戏市场版号审批重启后呈现稳步恢复态势，我们观察到游戏市场收入增速基本上是用户和每用户平均收入的贡献各半。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着行业监管趋严，国内新游戏冲榜上量难度继续增加，大量玩家聚集在小部分头部产品中，头部游戏生命周期继续延长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　国内市场地位稳固，线上娱乐公司加快海外渗透：在国内游戏、社交、直播市场格局呈现明显的马太效应的形势下，线上娱乐公司加快了海外布局，来扩大业务可触达市场规模。我们观察到游戏出海品类经历了从SLG、全球IP向自研创新转化的趋势；社交和直播类的出海第一站选为还有互联网人口红利的东南亚和南亚市场。
　　线上广告趋势分化，电商、社交、短视频受青睐：从大盘来看，中国在线广告市场增速稳中有降，移动广告有望在2021年达到85%的占比，背后的驱动因素是互联用户的行为和时长转向移动化和碎片化。细分板块增速将明显分化，侧面体现了用户在线时长在不同类型应用间的变化趋势。电商广告预算比例稳定在大盘约三分之一的水平；社交广告占比稳中有升；短视频广告预算比例明显提升，从搜索广告和门户广告持续获取份额。
　　关注基数效应：我们预期对于搜索和视频广告行业来说，2020年增长有低基数效应，信息流广告价格压力有望缓解，随着视频内容上新正常化以及潜在的会员提价，我们预期会员变现超过广告变现或成为行业现象。由于监管因素，我们预期手游行业来说2020年上半年低基数效应更为明显，但头部老游戏由于2019年的高基数和经历了版号受限情况下的强运营，在2020年同比增量贡献或成挑战。
　　以营销投入撬开用户红利，待用户参与度提升时体现规模效应：营销投入是拓宽用户总体有效市场的必要手段，体现在当国内市场接近饱和或者常态化增长的形势下开辟海外市场蛋糕，以及加大营销为平台内容吸引更多匹配的用户，比如B站。我们预期当相对较高的用户群体活跃度和参与度齐升时，规模效应对利润率将体现正向效应，比如直播、娱乐、视频的增值服务变现。
　　投资建议：从线上娱乐变现来看，我们青睐短视频、社交、电商广告大于游戏大于直播和视频，以及行业领头羊以及核心业务增长稳健的公司。娱乐行业首推腾讯和陌陌。我们青睐腾讯娱乐生态内的协同效应、游戏的研发和运营能力、朋友圈和小程序的变现潜力、对商家业务带来的收入和利润空间。我们认为陌陌估值吸引，无论是直播还是增值服务，对腰部和长尾用户的重点运营在应对宏观和监管压力时提供了业绩缓冲，我们看好其直播变现潜力的逐步释放，以及探探变现创新带来的增量贡献。
　　风险提示：人民币持续贬值；视频、内容行业监管政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；移动端获客成本上升导致营销成本的增加；不同类型的应用对互联网用户时长竞争加剧。