■Q4业绩前瞻：我们预计Q4总收入同比增加24%至27.4亿元，符合彭博一致预期，其中产品和服务分别同比增24%和25%达到12亿和15亿元，总GMV同比增加41%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计四季度Non-GAAP经营利润同比下滑20%至2亿元，对应调整后经营利润率为7.3%；预计Non-GAAP净利润为1.6亿元，包括火灾一次性产生的5300万元的费用，对应净利润率为5.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■头部品牌合作稳定，新品牌转化率有待提升：我们预计Q4总GMV预计同比增41%至170亿元。公司在2019年不仅仅实现品牌商家数量的持续增加，合作品牌质量与品类多样性也进一步提升，在高档轻奢品类尤其明显，短期来看公司需要花费更多精力和营销费用获取新用户，但是长期能够顺应去中心化趋势，增加对品牌的议价能力。我们预期2019年GMV同比增加48%至436亿元，其中非经销GMV同比增50%至399亿元。公司是市场唯一全品类的代运营服务商，营销资源丰富且对于淘宝底层逻辑把握精准，具备领先的技术、数据分析和仓储运营能力，我们认为宝尊在品牌合作选择具有主动权。
　　■预计2020年GMV常态化增长，利润率开始恢复：展望2020年，我们预计公司整体收入增速与GMV增速会更加趋同，这主要与非经销模式GMV进入常态化增长有关，2019年新合作的品牌需要时间培育和放量。2020年我们认为公司选择GMV合作品牌会更加注重利润率，预期服务模式的变现率将同比微升，主要源自于合作品类的结构优化以及新合作品牌变现率的提升；战略层面提高利润率改善的优先级，我们预计2020年调整后经营利润率同比提升约两个百分点至8%，主要由新策略下毛利率的提升所驱动。
　　■投资建议：维持买入-A，目标价43美元（原47美元），基于0.8x PEG、40%的2019-2022年盈利CAGR（排除火灾一次性影响）及2020年调整后EPADS 1.36美元。我们认为短期的合作品牌结构优化有利于长期的转化率提升和去中心化，伴随天猫旗舰店2.0的生态增长计划，公司发力小程序开始注重私域流量运营。我们预计公司2019年/2020年的调整后净利润分别为3.5亿/5.7亿元，同比增速为2%/62%；若排除火灾一次性影响，调整后净利润分别为4.0亿/5.7亿元，同比增速为14%/45%。
　　■风险提示：中国电商规模增长放缓；头部客户集中度高；新品牌拓展不及预期。