公司简介：防水建材领军企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的防水系统服务商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司实际控制人为李卫国，持股比例27.99%（截止2020年3月6日）。2018年，公司收入结构中，防水卷材、防水涂料、工程施工分别占52%、28%、14%；毛利结构中，防水卷材、防水涂料、工程施工分别占55%、32%、11%。
　　防水建材行业：稳定增长的建材细分领域，集中度不断提升。
　　防水建材主要分为卷材、涂料两大类。建筑防水材料是防止雨水、地下水、工业和民用的给排水以及空气中的湿气、蒸汽等侵入建筑物的功能性材料。从产品划分来看，目前建筑防水材料主要为防水卷材和防水涂料。沥青油毡类传统落后的建筑防水材料逐步被取代，产量占比从2005年的46%下降到2019年的2%。
　　行业规模：二季度复工加速，二次装修促进远期市场规模保持稳定增长。行业保持较快增长，过去5年规模以上防水建材企业收入、利润总额增速平均值分别为10.7%、13.4%，保持较快增长。2018年、2019年，规模以上防水建材企业收入分别同比增长14.8%、12.2%，利润总额同比增长分别为26.6%、15.4%。防水材料主要应用于基础设施、房屋建设等领域。从历史数据来看，规模以上防水建材企业收入增速和建筑业总产值增速相关性较好，前者多年平均值比后者多6.7个百分点。
　　疫情冲击：以武汉为主战场的全国本土疫情传播已基本阻断，二季度开工黄金期有望顺利推进。1）防水材料生产具有较强的季节性特点，防水材料1-3月是产量最小的季节，疫情影响或有限。1月份生产主要是库存准备，2月份基本处于停产状态，3月份逐渐恢复生产。2019年1-3月份防水材料产量占全年总量的13.94%，其中1月份产量约占全年总产量的7%，3月份产量约占全年总产量的6%。在春节放假之前，大部分防水材料生产企业的材料库存足以满足未来1个月的材料需求。2）根据3月4日发布的建筑防水协会的调查，2月份属于防水行业淡季，新冠肺炎疫情的爆发与防控措施的落实对防水企业的生产经营影响较小。3月4日发布的中国建筑防水协会调查结果显示，21.43%的防水企业表示目前疫情对企业生产经营没有影响；53.57%以上的防水企业表示疫情的影响较小，企业经营出现一些困难，但经营总体保持稳定；仅5%的企业表示疫情影响很大，导致企业经营暂时停顿。3）二季度复工加速，开工黄金期内施工有望顺利推进。截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别达到98.6%和89.9%。目前6大发电集团单日耗煤量达到去年同期的85%~90%。截至3月29日，我国中小企业复工率已达到76.8%，工业、建筑业等第二产业复工率高于生产性服务业，生产性服务业高于生活性服务业。3月31日中央指导组表示，以武汉为主战场的全国本土疫情传播已基本阻断。4~5月份是防水施工项目的开工黄金期，如果防水行业错过这个开工黄金期，将直接进入雨季。3月24日，全国（不含港澳台）现有、新增新冠肺炎确诊案例分别为1562、19例，较前期存在较大下滑。
　　基建：今年各省重大项目计划投资额同比增长4.7%，对基建投资形成支撑。不完全统计，2020年各省重大项目计划完成投资额6.29亿元，同比增长4.7%，对基建投资形成支撑。各省重大投资项目主要包括“铁公机”、“电气水”等传统基建、重大产业项目、生态环保项目等。2018年、2019年、2020年前两个月，全国基建投资累计同比增速分别为1.8%、3.3%、-26.9%；各省重大项目开展将对基建投资形成支撑。
　　房地产：坚持房住不炒、因城施策，今年新开工面积增速承压。1）今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济手段；房住不炒、因城施策主基调有望延续。2016年政府工作报告首次提出因城施策；当年年底的中央经济工作会议首次提出房住不炒，此后该表述延续至今。3月3日，中国人民银行会同财政部、银保监会召开金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会暨电视电话会。会议强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。3月16日，统计局新闻发言人毛盛勇在新闻发布会上说，房地产“房住不炒”的定位没有改变。这些年实施因城施策，强化和落实地方城市主体责任，房地产市场总体平稳，稳地价、稳预期、稳房价的局面初步形成。至于房地产发展政策，按照推动高质量发展的要求，不把房地产作为短期刺激政策。2）不完全统计，50多个省市从2月至今陆续出台房地产支持政策，主要具体措施包括：鼓励信贷适度增长、缓交出让金、顺延开竣工时间、放宽商品房预售条件、加大土地供应量、扩大购房补贴范围、降低人才落户门槛等。3）宝鸡、驻马店降低首付比例政策撤销，济南、广州限购放松政策撤销，房住不炒思路延续。4）商品房销售面积增速处于较低水平，给房地产新开工带来压力。2018年、2019年、2020年前两个月，房屋新开工面积同比增速分别为17.2%、8.5%、-44.9%；销售面积同比增速分别为8.7%、4.3%、-38.9%；商品房成交土地规划建筑面积同比增速分别为3.4%、6.6%、-25.1%；百城住宅价格指数同比增长5.1%、3.3%、3.1%。5）中国指数研究院预计2020年全国房地产销售面积降幅会在5%~8%。中国指数研究院研发中心研究副总监曹晶晶3月17日在2020中国房地产百强企业研究成果发布会暨第十七届中国房地产百强企业家峰会上表示，从3月份前两周的房地产市场表现来看，看盘的量和购房积极性有明显回暖。预计今年全年全国房地产销售面积降幅会在5%~8%，销售面积或维持在16亿平米，仍处高位。
　　海外经验：从远期来看，由于二次装修市场存在，防水建材市场规模仍将保持稳定增长。日本商品房新开工面积1996年见顶，达到1.70亿平方米，此后呈下降趋势。从2004年到2019年，日本商品房新开工面积下降28.2%至8129万平方米，防水施工面积反而增长3.2%至6221万平方米。据业内专家估计，65%的建筑的防水工程6-8年后需要翻新；因此在建筑存量面积不断增大后，防水建材翻新需求将占较大比重。
　　行业竞争情况：一超多强格局，4大因素促进集中度不断提升。1）行业内主要企业：行业内的主要企业有东方雨虹、潍坊市宇虹防水（集团）有限公司、宏源防水、科顺防水、卓宝科技、盘锦禹王、德生防水、赛力克、鼎新高科、豫王建能等。国际防水材料生产企业主要有索普瑞玛、西卡渗耐、基仕伯、凡士通、卡莱尔、GAF等，国际防水材料生产企业普遍拥有UL、CE、SGS、BBA等认证，其中西卡渗耐、基仕伯在中国设有生产基地，西卡渗耐在国内只生产PVC防水卷材；基仕伯在国内以生产高分子自粘胶膜防水卷材和沥青基自粘卷材为主，产品与公司类似，在美国、澳大利亚、印度等海外市场与公司存在竞争。2）东方雨虹为行业龙头，一超多强竞争格局初现。2018年，东方雨虹、科顺股份、北新建材（蜀羊禹王金拇指）、凯伦股份、三棵树（大禹防漏）防水建材收入分别达到113.0、26.3、19.1、6.0、3.8亿元，其中东方雨虹市占率近10%。3）竞争格局持续优化，行业集中度快速提升。东方雨虹市占率从2010年的3.5%提升到2018年的9.8%；东方雨虹、科顺股份、凯伦股份合计市占率从2013年的5.1%提升到2018年的12.7%。行业集中度提升的主要因素包括淘汰落后产能、环保壁垒提升、房地产集中度提升等。a）市场上仍有较大比例的非标产品，龙头企业的市占率提升空间显著。根据2017年12月中国建材报的报道：“非标”防水产品充斥市场，更使得消费者很难选购到质量优异的产品，防水市场上充斥为数不少的“非标”产品已经是行业共识。不在国标范围内的防水产品在市场上公然流通，且销路良好。市场上的“非标”防水材料很难达到技术要求中的使用寿命，“非标”产品的大行其道，毫无疑问将加剧建筑渗漏，并对建筑寿命和安全产生严重威胁。b）淘汰落后产能，提高行业进入壁垒。2011年，国家工信部发布《部分工业行业淘汰落后生产工艺装备和产品指导目录（2010年本）》，将年产500万平方米以下改性沥青类防水卷材生产线（2010年）、年产500万平方米以下沥青复合胎柔性防水卷材生产线和年产100万卷以下沥青纸胎油毡生产线纳入淘汰目录中。2013年，工业和信息化部发布了《建筑防水卷材行业准入条件》，提出新建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模提高到不低于1000万平方米/年；新建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于300万平方米/年。上述相关政策均对进入本行业的企业提出了较高的准入要求。c）龙头房企集中度提升，对于产品质量、品牌提出更高要求。房地产行业销售金额市场集中度CR10从2009年的8.1%快速上升到2019年的26.3%。d）防水建材龙头公司自身渠道布局、研发实力、产品质量、品牌形象等不断提升。
　　公司业务分析：竞争优势显著，原材料价格下降有望提升毛利率
　　龙头竞争优势显著，收入增速超过行业增速。1）公司历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速，竞争优势凸显。2010~2018年，公司防水建材收入复合增速为25.9%，而同期规模以上建筑防水材料企业主营业务收入复合增速为10.5%。公司收入增速明显更快，推动东方雨虹市占率从2010年的3.5%提升到2018年的9.8%。2）生产物流研发基地全国铺开，抢占各区域市场。公司在全国拥有28家生产物流研发基地，北京、上海、湖南、辽宁、江苏、浙江、重庆、山东、云南、河北、山西、广东、安徽、江西、河南、湖北、四川、福建等省市。各生产线年设计产能：防水卷材约5亿平米，防水涂料近百万吨，装饰砂浆300多万吨，保温材料400多万立方米，非织造布15万吨。（注：包含已设计未投产产能）。由于受到运输条件和运输成本的制约，防水建材经济销售半径为500公里，全国布局有助于公司抢占各区域市场。3）大区整合优化营销网络，有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务。2018年开始，公司组建工程建材集团，打破了原直销和工程渠道营销模式的属地界限，以大区形式整合及优化原有的营销网络，提升营销及运营效率。公司根据产品的用途和使用群体的不同，采取直销与渠道（工程渠道经销商和零售渠道经销商）相结合的方式进行产品销售。公司目前防水材料销售中，以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则，直销占比维持在65%附近。4）研发投入明显高于可比公司，技术实力强劲。公司研发实力强劲，获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，有5位中外工程院院士、7位国际知名科学家、25位技术带头人。公司研发费用2018年投入2.68亿元，明显高于可比公司。2018年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份研发费用分别达到2.68亿元（占收入1.9%）、1.31亿元（占收入4.2%）、0.22亿元（占收入3.6%）。2018年公司开展多项创新项目的研究，涉及防水卷材、防水涂料、密封材料、保温材料、装饰材料、外加剂材料、化学灌浆材料、系统配套及特种工程专用材料、砂浆材料及零售渠道系列产品，多项科研成果完成研究并实现成果转化。5）在下游房地产企业中的品牌认可度不断上升。公司防水材料产品广泛应用于标志性建筑和重大建设项目，应用案例包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心及鸟巢、水立方等2008年北京奥运场馆等中国标志性建筑和京沪高铁、京津城际、北京地铁等国家重大基础设施建设项目。公司在下游房地产企业中的认可度不断上升，500强房地产开发企业品牌首选率从2014年的27%上升到2020年的36%。
　　在建产能储备充足，产销两旺趋势有望延续。1）2013年~2018年，公司卷材、涂料加权平均产能复合增速分别达到27%、64%，推动产量、销量保持快速增长。2013年~2018年，公司卷材加权平均产能复合增速达到27%，推动产量、销量复合增速达到33%。由于下游需求向好，目前产能处于满产状态，2018年产能利用率达到131%；历年产销率在99~101%附近。2013年~2018年，公司涂料加权平均产能复合增速达到64%，推动产量、销量复合增速达到44%。由于下游需求向好，目前产能处于满产状态，2018年产能利用率达到97%；历年产销率在98~101%附近。2）在建产能储备充足，截止2019年6月底，在建工程预计总投资额47.23亿元，而同期固定资产原值42.70亿元。截至2019年6月底，公司在建工程主要为防水材料生产线，预计总投资额为47.23亿元，截至2019年6月底，已完成投资额为23.09亿元，2019年7~12月计划投资8.73亿元、2020年计划投资9.23亿元，2021年计划投资3.01亿元。截至2019年6月底，固定资产原值42.70亿元。
　　沥青价格伴随国际油价下降，有望提高公司毛利率。1）直接材料成本占卷材、涂料成本的九成。2018年，卷材成本中直接材料、直接人工、燃料动力、制造费用分别占90%、3%、2%、5%；涂料成本中直接材料、直接人工、燃料动力、制造费用分别占92%、3%、1%、4%。沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液是公司直接材料的主要构成部分。2008年上半年，公司沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液占生产成本的比例分别为26.5%、17.7%、4.4%、14.0%。2）主要原材料历年采购价格和沥青价格相关性较好。2008年上半年，公司沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液占生产成本的比例分别为26.5%、17.7%、4.4%、14.0%。其中，占比较大的聚酯胎基、乳液2013~2018年采购价格和沥青的相关系数为0.91。3）国内沥青和国际布伦特原油期货价格相关性较强，三桶油产量占国内产量的一半以上。沥青是生产防水材料的基料，供应商主要为中石油、中石化、中海油、地方炼厂以及一些贸易商。中国沥青生产企业中，中石油、中石化和中海油三大集团下属石化公司的沥青产量占到全国总产量的50%以上，从地域分布来看，华东沿海地区依托资源和销售运输优势，占到全国份额一半以上，其次为东北和华南地区。沥青等主要原材料价格的大幅上涨对行业整体盈利有较大影响。4）公司防水卷材毛利率和沥青采购价格趋势相反。公司防水卷材毛利率和同类型上市公司凯伦股份、科顺股份走势相近。公司防水卷材毛利率和沥青采购价格趋势相反；2014年，公司沥青采购价格达到0.38万元/吨，处于历史高点，当年防水卷材毛利率达到30.2%，处于历史低点；2016年，公司沥青采购价格达到0.15万元/吨，处于历史低点，当年防水卷材毛利率达到47.6%，处于历史高点。5）沥青价格伴随国际油价下降，有望降低后续公司防水卷材生产成本，提高毛利率。3月29日，西南地区SBS改性沥青市场价3150元/吨（同比下降27%）、西北地区3800元/吨（-4%）、山东地区2740元/吨（-23%）、华南地区3450元/吨（+2%）、华东地区3370元/吨（-1%），华北地区2860元/吨（-21%）、东北地区2930元/吨（-16%）。
　　东方雨虹当前估值低估。东方雨虹2019、2020年PE分别为24、20倍，低于可比公司科顺股份、凯伦股份的平均水平。
　　投资建议：成长性防水建材龙头，首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34、1.64、2.04元，同比增速分别为39%、22%、25%，对应市盈率24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司依托全国铺开的生产物流基地，抢占各区域市场；大区整合优化营销网络，有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务；研发投入明显高于可比公司，技术实力强劲；历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速，竞争优势凸显。在建产能储备充足，产销两旺趋势有望延续沥青价格伴随国际油价下降，有望提高公司毛利率。
　　风险提示：疫情或影响防水建材需求；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升等。