报告摘要：
　　随着维亚生物和成都先导等早期药物发现CRO企业登陆二级市场，资本市场逐步关注早期药物筛选CRO市场空间以及估值问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们从绝对估值角度估算了存量可药性靶点对应的早期药物筛选市场空间，从相对估值角度对比分析了海外早期药物筛选CRO企业Peptidream、Evotec和Schrodinger与本土早期药物筛选CRO成都先导、维亚生物和药石科技的商业模式、人均创收/创利和估值水平，我们认为早期药物筛选CRO企业高溢价来自于：业务可拓展性+IP属性提升对客户议价能力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）因此，我们认为长远来看这些早期药物筛选CRO企业仍然有较大的成长空间。
　　早期药物筛选平台：原研创新药物研发“种子孵化器”，产业链地位关键
　　活性化合物（Active ingredient）专利是创新药申报专利中最核心最具价值的专利，活性化合物专利到期后仿制药才能上市，me-too类创新药也需要详细分析“原研创新药”的核心化合物专利从而有效绕过其被专利保护的所有化合物结构式。而早期药物筛选技术平台可以发现这些活性化合物，在整个创新药物研发产业链中处于非常关键的位置。
　　FDA批准创新药数据看，First-in-class占比52%，早期药物筛选行业成长性强
　　FIC药物仍是主流，早期药物筛选行业仍然有较大的成长空间。2019年以前FDA批准创新药物中52%以上是FIC药物。基于过去5年可成药性靶点数量快速增长的趋势，我们判断：2020-2029年可能会持续迎来FIC药物上市的爆发期。1990-2019年可药性靶点药物开发成功率在16.9%，相比于2015年以前26%药物开发成功率出现下降主要是因为2015-2019年新发现的人类序列结构数量增速要快于创新药物开发速度，具有滞后性，可以预期2020-2029年间FIC药物数量会因为2010-2019可药性靶点数量的快速增加而同步上扬。因此我们认为早期药物筛选行业仍然有较大的成长空间。
　　看订单空间：药物筛选CRO企业订单峰值可达到42亿元以上，市场相对分散
　　我们假设2010-2019年单个靶点筛选订单单价处于逐步提升的趋势中，按照存量+新发现人类可药性蛋白靶标都可以作为早期药物筛选CRO企业的订单去承接，则2019年每家早期药物筛选CRO企业可以承担的靶点数量为2815个，假设2019年单个靶点订单金额150万（我们按照成都先导2019年公布的单个靶点筛选单价200万下调至150万作为行业均值，每个筛选平台的靶点单价跟技术平台搭建成本和人工工时有关，每家会有区别，因此以上单价仅为估算）计算得到2019年整个早期药物筛选市场订单峰值有望达到42亿元。如果参考成都先导DEL库筛选服务收入（1.06亿元）和维亚生物早期药物筛选服务收入（3.23亿）体量来看，我们认为这个行业内有技术优势和客户积累的CRO企业仍然有较大的成长空间。
　　看估值：从海内外早期药物筛选CRO对比，探讨本土药筛CRO高估值合理性
　　相比于Peptidream、Schrodinger和Evotec 3家早期药物筛选的海外CRO，本土的3家早期药物筛选CRO企业成都先导、维亚生物和药石科技收入和利润以及商业模式均具有极强的相似性。①从收入和利润看：海外早期药物筛选CRO企业收入利润规模不大，但却享有高估值；②从商业模式看：服务变现+产品变现在早期药物筛选CRO中更为常见；③从平台价值属性看：IP属性带来更高议价能力，同时可以拓展到创新药产品变现模式；④从客户结构看：越来越多MNCs开始寻求早期药物筛选外包服务。
　　业务可拓展性+ IP属性决定了药物筛选CRO生态链丰富性和业绩高弹性
　　①早期药物筛选平台的强IP属性带来更大话语权。由于药物研发全产业链中的核心专利是前期化合物开发专利，这就决定了化合物筛选和优化服务这种强IP属性高溢价服务变现与传统药物发现CRO企业服务变现模式在溢价程度、收入确认方式和收入波动性等多个方面存在明显区别。②不同于一般流程服务的医药CXO，具有更高的人均创收、创利能力。我们通过对比发现从人均创收和创利水平来看，早期药物筛选CRO企业的单人创收和创利能力更强（处于行业中上游）。③早期药物筛选平台强大的业务可拓展性带来更丰富业绩兑现空间。早期药物筛选技术可以为公司带来极强的业务可塑性，从长期来看会为公司带来更高的业绩弹性和更丰富具有差异化的业务生态链发展模式。我们从目前的国内本土3家早期药物筛选CRO企业的业务拓展方向可以看到这些平台型企业丰富的业务拓展空间，为未来成长性奠定基础。
　　投资建议
　　推荐药石科技（创新分子砌块）、成都先导（DEL技术）、药明康德（DEL+FBDD+SBDD）、康龙化成（DEL+SBDD），关注维亚生物（SBDD+FBDD+AMSM）等CRO企业在早期药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。随着新可药性靶点数量不断增加，早期药物筛选企业业绩确定性也会越来越大。未来商业模式可拓展性有望带来更大的业绩弹性。
　　风险提示
　　行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性;竞争风险。