化学发光是IVD领域增速最快子行业，未来进口替代空间极大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年我国体外诊断市场约为705亿元，复合年增长率达18.26%，远高于全球4%的增速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）化学发光技术作为IVD中最先进的技术之一，是增速最快的细分领域，增速保持在25%左右，预计2022年市场规模可达450亿元。国内80%的市场由罗氏、贝克曼、雅培等跨国龙头占据，随着近年新产业、安图、迈克等国内发光龙头的技术迭代，加上国产设备和试剂的成本优势显现，进口替代开始加速。根据我们的推测，2019年国内发光企国产化率约19%，到2025年有望提升到40%左右，有20%的增量空间，对应2022年有92亿增量空间。
　　◆国内化学发光龙头，价量齐升趋势明显。公司为最早研发出拥有自主产权的全自动化学发光仪器及配套试剂，实现国产全自动化学发光设备从无到有的突破。在设备铺设量方面，截止2020年初公司在全球范围内铺设了约13000化学发光设备，其中国内约7000台，为全国铺设范围最广的公司，仅次于巨头罗氏的一万台。预计2020年公司将维持3000台左右的高铺设速度，在2022年公司三期项目建成后，设备产能将进一步加大，满足公司设备高增速的需求。在单机产出方面，公司大型设备4000Plus、X8正在大型医院推广，公司目前三甲医院覆盖率50%，三级医院覆盖率30%，公司大型设备在三级医院推广的基础较好。公司在二、三级医院设备销售占比逐渐提升，从2017年的40.9%提升到2019年的53.8%。二、三级医院诊断量明显高于基层医院，直接带动单台设备产出，公司国内单设备平均产出从2016年的17万/台提升到2019年的19.3万/台。目前X8的推广处于早期，仅装机约150台，未来随着X8和流水线系统的加速推广，将快速增厚单机产出。公司设备铺设量和单机产出均保持增长，实现价量齐升。
　　◆新冠疫情直接推动公司海外知名度，海外销售有望提升。在本次新冠肺炎期间，公司全球最早推出新冠病毒IgG、IgM抗体检测试剂，并且全球最早通过CE认证。在海外疫情爆发期间，公司试剂盒第一时间销往德国、意大利、巴西等多个疫情严重国家，设备海外销售供不应求，增厚利润的同时加强公司品牌力。由于化学发光检测为封闭系统，公司海外已铺设的6000台设备可直接销售试剂；此外疫情期间铺设的发光设备，有望带动公司海外长期试剂销售。预计公司二、三季度海外业绩将持续受益。
　　◆研发管线丰富，全自动化流水线开始推广。公司持续加强对研发的投入，2017-2019年研发费用率占比从5%提升到9.6%，研发实力和创新能力强。设备方面，在2019年推出全球最快发光检测设备MAGLUMIX8后，公司目前还有2款小型发光设备、4款中大型生化检测设备的研发管线。试剂方面，除了现有的122种试剂外，公司持续加强对更多检测项目的完善覆盖，目前研发管线中共有16个化学发光试剂盒，15个生化试剂盒；在自免抗体、肿瘤、传染病等多个方面实现进一步的优化覆盖。公司目前有7个试剂新产品获得注册检验报告，并进入临床试验阶段。在全自动流水线方面，公司在2019年9月和跨国巨头赛默飞合作，发布了SATLAS-TCA实验室自动化整体解决方案，实现了临床检测流水线。随着疫情的结束，公司将针对大型医疗机构、实验室加速推广针对性的解决方案。
　　◆投资建议：我们预计公司2020-2022年的收入分别为21.90、28.55、36.71亿元，增速分别为30.2%、30.4%、28.6%；预计公司2020-2022年的净利润分别为9.93、13.15、17.07亿元，增速分别为28.5%、32.5%、29.8%；每股收益分别为2.41、3.19、4.15元，对应估值分别为68X、51X、39X。基于（1）内生成长+进口替代，未来空间极大（2）最广设备铺设，最全试剂管线，业绩高确定性（3）疫情催化海外市场（4）研发管线丰富（5）全自动流水线开始铺设，首次覆盖，给予公司“增持-A“的评级。
　　◆风险提示：海外销售不及预期；竞争激烈导致价格下降；疫情再次爆发导致检测量下降；带量采购等政策风险。