华泰证券-固定收益周报:防风险政策助攻-210725

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日期:2021-07-25 17:59:53 研报出处:华泰证券
研报栏目:债券研究 张继强,仇文竹  (PDF) 22 页 1,491 KB 分享者:4**4
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研究报告内容
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  核心观点

  上周债市情绪偏强,降准后流动性并无实质变化,防风险政策引发基本面担忧并加剧欠配压力,助攻债市。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时点上看,月底政治局会议备受关注,8月底到9月要警惕供给+资金面+美联储QE退出+社融小拐点扰动。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)四季度历来波动增加,今年经济和供求状况更为复杂,资管新规过渡期结束,央行可能转为“控价保量”。短期债市风险还不大,建议持有为主,紧盯过度乐观的信号,包括同业存单-MLF利差等。结构性机会充分挖掘后构建攻守兼备的组合,前期建议5年期利率债+超长利率债+产业债短端+弱区域主流平台短端,规避尾部城投债,如果过度乐观信号出现,先锁定超长利率债获利。

  降准预期快速消化,监管政策助攻债市

  降准突至击垮踏空资金心理防线,市场快速消化后,重新陷入窄幅震荡。但从信用债发行等情况来看,市场情绪仍偏强。降准之后流动性状况并无实质变化,DR007仍在7天逆回购附近波动,短端重定价,但看似不是主因。更多源于隐性债务管控措施+房地调控升级+局部疫情反复,引发基本面担忧并加剧欠配压力,对债市起到了助攻的作用。我们仍认为经济下行压力无法证伪甚至强化,货币政策在严监管发力不会过紧,欠配压力仍普遍存在,债市风险还不大。那么,后续需要关注哪些因素?

  7月政治局会议召开在即,关注会否有预期差机会

  历史上来看,4月和7月的政治局会议是年内最重要的两次政策微调窗口。今年4月政治局会议的核心表述是“用好稳增长压力较小的窗口期”,重心是促改革和防风险>稳增长,对应上半年政策组合是财政紧、监管严、货币稳。而下半年稳增长压力明显增大,货币政策也已经率先传递了预调微调的信号,我们认为“窗口期”的表述会否消失值得关注,大概率强调外部冲击(主要是美联储QE退出等),政策更强调前瞻性、灵活性。而预期差在于中央对周期性风险和结构性风险的判断是否更加严峻,对应货币政策是否有进一步宽松的必要。

  8月中到9月出现小扰动的概率偏大

  首先,8-9月很可能是年内供给高峰,国债+地方债合计净发行预计在2.2万亿左右。其次,9月可能是美国劳动力市场恢复的高峰期,届时美联储可能宣布Taper QE。最后,社融增速可能在9-10月迎来拐点。此外,8月份MLF到期量达到7000亿元,目前看央行还不太会连续降准,届时资金面估计会延续平稳走势,资金成本可能不会下行。综合来看,8月中到9月债市扰动可能增多,但在货币政策不紧和欠配压力的支撑下,债市即便调整空间也不会太大,欠配压力下,3.0-3.1%很有可能就开始有资金愿意积极建仓。

  四季度到明年初的债市会怎么走?

  从历史经验来看,四季度行情波动增大是共性特征,今年预计也不例外。首先,基本面仍是主导节奏的关键变量,随着地产和外需走弱,“周期性风险”与“跨周期调节”届时可能并存。其次,四季度MLF到期量较大,不排除央行再次进行“降准置换MLF”操作。再次,今年四季度地方专项债很可能继续发行,不再是“真空期”,叠加资管新规过渡期结束,对债市供求关系可能会有所影响。整体看来,四季度央行面临的内外环境可能较为复杂,届时债市预计高频窄幅波动,收益率曲线可能从近期的陡峭转为平坦,PPN等利差有可能扩大。

  风险提示:货币宽松超预期,地方政府隐性债务约束超预期。

  

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