天风证券-爱玛科技-603529-渠道扩张、产品升级，以“时尚”重新定义两轮车-220515

　　爱玛自2021Q4收入、利润均显著改善，22Q1净利率达6.9%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在2018-2020年渠道布局较慢，随着重新聚焦渠道布局，叠加新品投放、结构高端化，有望市占率、单车收入、单车利润均实现增长。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均5000-6000万辆

　　2022年为新国标替换第四年，浙江省预计在2022年严格执行。21年浙江省登记在册电动自行车约2500万辆，备案非标电动自行车2023年起不得上道路行驶。若一半在2022年替换，浙江省2022年销量有望达1250万辆。我们预计22年全国电动自行车销量5500万辆，增速约12%。

　　多个城市新国标不断延期，如天津多次延期至2024年5月，我们认为电动自行车销量增长或来自产品力提升。雅迪、爱玛等企业研发投入加大，产品力提升带来需求扩容。我们预计新国标过后电动自行车需求仍能保持每年5000-6000万辆。

　　从竞争格局看，2021年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到45%。雅迪、爱玛市占率在2020年拉开差距，渠道布局为重要原因。雅迪在2019年渠道扩张明显，2020年市占率提升至23%，增长7pct，而爱玛则相对落后。

　　爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速

　　产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。爱玛研发引擎MAX能量聚合系统，里程、动力、质保均升级，高端产品终端售价超4000元。在外观方面，爱玛电动车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，从外观上提升产品附加值。

　　渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略。2021年起，爱玛开始新一轮门店改造，以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，改变“电动车门店”传统印象。2022年，公司将渠道扩张作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率。爱玛门店主要在华东、华中、华南。

　　经营模式：先款后货，运营能力优异。爱玛2021年应收账款周转天数4.6天，应付账款周转天数47天，应收账款天数远远低于应付账款天数。爱玛2021年的净营业周期为-25天，利息收入（26470万元）远大于利息支出（187万元），资金使用率高。

　　盈利预测与估值

　　头部两轮车企业具有产品、渠道及规模优势，CR2集中度有望从2021年45%提升至60-70%。爱玛在2022年一季度营收、净利率水平均表现亮眼，我们认为2022年有望实现收入、利润高增。

　　我们预计2022-2024年爱玛科技归母净利11.5、14.5、17.2亿元，年均复合增速22%。与同类电动两轮车企业相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九号公司2022年PE分别为16、25、19、29x。考虑公司利润高增，以及同类型公司估值水平，给予2022年PE 22x，对应股价61.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：国内疫情加重、两轮车替换量不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、对经销商管理风险、产品研发风险、公司流通市值小，六个月内曾出现股价异动。