国信证券-房地产行业地产融资专题报告(二):债务“无罪”-210723

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日期:2021-07-23 11:23:55 研报出处:国信证券
行业名称:房地产行业
研报栏目:行业分析 任鹤,王粤雷  (PDF) 23 页 848 KB 分享者:qq61******712 推荐评级:超配
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研究报告内容
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  债务“无罪”,经营才是风险源头

  由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货,债务偿还的主要途径是存货变现,因此房企的债务风险归根到底都是项目风险,与房企债务水平的高低并无直接关系。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】债务本身是中性的,只是项目风险或收益的放大器。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  过度偏爱低杠杆房企,可能是对行业的误解

  过度使用杠杆,忽视土地质量,进行盲目扩张固然摧毁公司价值,但过分保守,死守杠杆率和利润率指标,也会错失发展机会,损害股东利益。毕竟在充分竞争的土地市场,土地成本与公司债务水平高低并无直接关系,而在充分竞争的销售市场,公司杠杆低也无法成为溢价销售的理由。

  信用分析的另一条思路:扩张行为—经营风险—债务风险

  常规方法分析房企债务风险,会遇到公开信息不足与财务疑点难以“实锤”的困难。同时,对房企而言,扩张几乎等同于拿地,在投资策略和测算方法越发趋同的情况下,想扩张,想多拿地,就必须接受更低的利润率,为了获得更高的自有资金回报率,加杠杆就成了唯一的选择,这就是债务风险的积累。

  当前信用风险范围有限,且已接近暴露期尾声

  房企债务风险的根源是项目风险,是存货无法变现的风险。当前广义库存11.4亿平方米,同比-10.1%,库存去化周期0.58年,均处于历史低位。土地市场热度延续,开发商补库存需求强烈,项目无法变现的并不普遍。同时,当前信用风险是2017/2018年加速扩张的延期暴露。而行业自2019年已进入扩张放缓,2020年全年呈现收缩,非标使用边际下降,从时间上看,风险暴露已接近尾声。

  投资建议:对行业信用可以更乐观一些

  中短期来看,销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度,房企拿地利润率难见系统性改善,地产股可能仍难有明显超额收益。但在此之外,各类信用事件对板块也有一定压制,而我们认为这是过度悲观的。个股方面,看好货值充沛的房企,以及持有型资源较多的房企,二者的补库压力相对较小,同时亦能充分分享资产升值的收益。建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。

  

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