华泰证券-公用环保行业深度研究:三维度寻找新能源运营商的α-210928

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日期:2021-09-28 08:07:30 研报出处:华泰证券
行业名称:公用环保行业
研报栏目:行业分析 王玮嘉,黄波  (PDF) 20 页 777 KB 分享者:1820******807 推荐评级:增持
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研究报告内容
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  新能源运营商核心竞争力的三角评估:运营能力+盈利能力+融资能力

  双碳目标驱动新能源发电行业有望长期成长(我们预计2021-50年风光电量CAGR 10%)。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】竞争格局呈国进民退之势,我们认为竞争力将决定新能源运营商α,三维度评价:1)运营能力,发电量最为直观,综合体现开发/投资/建设/运维实力;2)盈利能力,对风电而言资源区域>运营效率>融资成本,对光伏而言融资成本与电价是关键;3)融资能力,保障竞争力的可持续性,杠杆是内在约束,央/国企融资成本壁垒牢固。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们认为龙源电力/华能国际/华润电力/三峡能源具备领先于行业的竞争力,中长期视角下有望体现α;考虑当前估值,我们认为华润电力/国投电力仍被低估,建议积极配置。

  运营能力:电量规模最为简单而直观,体现开发+投资+建设+运维综合实力

  发电量是评估新能源运营商竞争力最简单和直观的指标之一,综合体现:1)装机规模,隐含资源开发与投资建设能力、以及项目管理边界,较难形成绝对牢固的竞争壁垒,十三五风光运营市场集中度均有所下降;2)利用小时数,其中风电取决于项目资源禀赋+运营水平,光伏小时数偏离度较小,不同运营商之间的差异主要反映项目分布的不同。龙源电力作为国内以及全球风电龙头,风电发电量与装机规模国内份额领先,华能国际/三峡能源/华润电力正快速追赶。随着四家公司十四五新能源布局重心均转向光伏发电领域,光伏运营板块国进民退趋势更加显著,市场集中度有望反弹回升。

  盈利能力:风电主要看资源禀赋与运营效率,光伏主要看融资成本与电价

  对风电运营而言,单位净利润反映出资源区域、运营效率与融资成本差异。尽管2016-2020年风电电价补贴逐年退坡,但风电行业单位净利润均值呈上升趋势,得益于:1)技术进步推动折旧占收入比例下降;2)规模效应带来运营成本率下降;3)更低资金成本。福能股份与中闽能源作为区域型运营商,在单位净利润方面大幅领先,体现出强大的资源区位优势;而华润电力/华能国际/三峡能源在全国型运营商中领先。对光伏运营而言,融资成本与电价是影响单位净利润的核心因素,在未来平价新项目下,融资成本的优势会更加显著,我们看好头部央企做大规模的同时,保持较好的盈利水平。

  融资能力:杠杆水平是规模扩张的隐性约束,央企融资手段更为丰富

  新能源发电项目投资的资金来源包括资本金(自有资金)和项目贷款融资,资本金比例通常为20%~40%。新能源运营商扩张时,除了经营现金流支持以外,杠杆约束也是重要考量之一。因此经营现金流越高、资产负债率越低的运营商,未来潜在的扩张空间越大。而经营现金流不足、资产负债率过高的运营商,将不得不通过增发、债转股等方式降低杠杆水平。基于2020年经营现金流与2021年6月末资产负债率测算,我们认为华能国际/华润电力/龙源电力/三峡能源的风电/光伏规模可扩张空间相对领先。

  锁定新能源运营α标的,持续推荐新能源龙头及传统转型新能源公司

  中长期视角下,我们认为三类新能源运营商有望体现出α属性:1)装机规模快速增长的新能源运营商龙头,包括龙源电力(国家能源集团唯一新能源平台)、三峡能源(三峡集团唯一新能源平台);2)传统能源转型标的,包括华能国际、华润电力、国投电力、福能股份;3)占据优质资源的区域型运营商,典型标的为福能股份、中闽能源。考虑到当前估值水平,继续推荐华润电力(目标价:26.40港币)、国投电力(目标价:12.40人民币),火电为新能源发展提供了充足现金流,在股价上有估值+业绩双提升逻辑。

  风险提示:经济下行拖累电力需求;新能源装机规模不及预期。

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