中泰证券-万华化学-600309-量价齐升业绩超预期,看好MDI景气向上-210730

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日期:2021-07-31 16:22:07 研报出处:中泰证券
股票名称:万华化学 股票代码:600309
研报栏目:公司调研 谢楠  (PDF) 15 页 1,902 KB 分享者:sto****zl 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件:7月29日,公司发布2021年中报:2021H1实现营业收入676.57亿元,同比增长118.91%,实现归属母公司净利润135.3亿元,同比增长377.21%,实现扣非归母净利润131.95亿元,同比增长430.02%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

  点评:

  量价齐升业绩超预期,盈利能力更上一台阶。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2021H1实现归母净利润135.3亿元,同比+377.21%,Q2单季实现归母净利69.09亿元,环比增长4.34%。盈利能力方面,2021H1毛利率为31.07%,同比提升11.02pct,净利率为20.00%,同比提升10.2pct,业绩与盈利能力均更上一台阶。期间费用方面,2021H1公司期间费用率为6.97%,同比下降3.45pct。其中,销售费用率为2.93%,同比下降1.48pct,管理费用(含研发费用,可比口径)率为3.05%,同比下降1.67pct,财务费用率为0.98%,同比下降0.3pct。排除新会计准则中将运费从销售费用调整至主营业务成本的因素,2021年公司的管理主题为“降本提效年”,从高质量投资、低成本采购、精益生产、卓越营销、高效运营等维度进行梳理,提升了公司精细化管理能力。我们认为,量价齐升是业绩超预期的原因:(1)烟台MDI装置于2月完成60万吨/年到110万吨/年的技改扩能,公司MDI产销量进一步提升;(2)百万吨乙烯项目于2020年11月投产,配套装置逐步达产,主要石化产品产销量同比增加;(3)随着全球新冠疫情缓解,下游市场需求持续好转;海外地区化工装置受极端天气等因素影响,导致全球供应紧张,石化及新材料板块部分产品价差增扩。

  仍处于产能释放期,看好三季度MDI景气向上。产能成长延续:公司2月已完成60万吨/年到110万吨/年的技改扩能,随着技改完成,公司MDI的总产能达260万吨,约占全球总产能的27%,稳坐全球第一;未来公司拟于宁波、福建分别扩建30、40万吨产能;根据6月份环评文件,公司年产108万吨(336万吨)的苯胺项目,加上异氰酸酯项目二期规划的年产36万吨苯胺,合计产能142万吨,以36万吨苯胺配套40万吨的MDI估算,福建基地远期可满足140万吨的MDI生产需求,而当前仅规划产能40万吨,充足的原料配套为未来福建产能布局提供可能性;此外,同时正在重估美国MDI工厂项目的建设范围和选址,长期计划在美国拥有MDI生产能力。MDI供需格局向好:公司8月聚合MDI分销挂牌价为20600元/吨(环比上调1000元/吨),直销市场挂牌价20600元/吨(环比上调1000元/吨);纯MDI挂牌价23800元/吨(环比上调200元/吨)。从供给端看,据卓创资讯,7月国内MDI工厂开工负荷为71%,较6月环比下调5pct。其中重庆巴斯夫40万吨装置开工负荷仅为5成,万华烟台110万吨装置自7月10日进入25天的停车检修,市场供给端整体延续降负保价态势,对经销商继续限量供货;从需求端看,冰箱冷柜行业需求7月尚未有明显好转迹象;板材、外墙、管道、胶黏剂等行业仍按需采购为主,8月-10月传统旺季到来有望刺激需求;纯MDI方面,氨纶持续高景气度提高一定支撑,TPU、鞋底原液、浆料行业以小单采购为主。整体看,7月MDI价格出现触底反弹迹象,虽然需求并无显著改善,但供给端降负控量对价格的支撑效果明显;8-10月外墙、管道行业进入传统旺季有望提振需求,公司8月MDI挂牌价小幅高于市场价,或对现货市场产生支撑。

  原油复苏带动价差增扩,石化核心为发挥承上启下作用。布伦特原油价格由年初的51.8美元/桶上涨至75美元/桶,原油持续走高,国内化工品需求稳定增长,海外需求逐渐恢复至正常水平,但海外部分装置出现异常,导致上半年石化产品价格大多呈上涨态势,带动石化下游产品价差增扩,根据wind,丙烯-丙烷、PO-丙烯、MTBE价差、丙烯酸-丙烯价差、新戊二醇-异丁醇价差、PVC上半年平均价差分别增扩15%、246%、28%、65%、135%、41%;Q2均价差较Q1环比增扩55%、-6%、71%、22%、58%、9%,分别呈现出不同幅度的上涨。烟台大乙烯一期已于2020年11月全部一次开车成功,一方面可以通过PVC解决MDI副产盐酸、提供聚醚生产原料,一方面为新材料板块提供生产原料。福建基地有望复制烟台聚氨酯+PDH模式:根据6月份环评文件,PDH项目预计包括108万吨苯胺、80万吨PVC等项目,用以匹配40万吨MDI、25万吨TDI等主体产能。本次规划的石化新项目投产后,有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式,做到以下协同:(1)共用热电等公用工程;(2)消化MDI、TDI装置副产盐酸生产PVC;(3)PDH制氢,可降低MDI成本;(4)石化项目生产EO等用于下游新材料产品的生产。此外,根据公司官网,二期260万方的丙烷洞窟已建设完成,预计2022年5月结束调试,洞窟投入使用,将增加公司的仓储能力,有助于公司规避原料成本波动的风险。

  新材料盈利能力增强,平台型新材料公司壮大:步入二季度,公司新材料领域的产品部分带来价差增扩,其中TPU-MDI二季度价差均值为12529元/吨,环比增扩21%;PC-双酚价差二季度价差均值为4366元/吨,环比增扩59%;PMMA价差Q2平均价差为5123元/吨,环比增扩20%,此外,公司通过工艺优化,不断提升产品品质,AD1和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应,客户开拓和市场份额快速提升,竞争力持续增强,营收归母、毛利率、产销率均有不同幅度的增长,平台型材料公司逐渐壮大。发挥know how多点开花布局:018年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产,未来PC三期及配套双酚A、柠檬醛、合成香料、ADI、尼龙-12、生物可降解塑料等多个新项目将陆续落地;POE项目于2025年之前产能有望达到20万吨;眉山基地规划的一期改性塑料项目已正式投产,二期6万吨PBAT生物降解聚酯、1万吨锂电池三元材料等项目已批在建(同时规划预留后期建设项目),预计有望于2021年年底投产。新材料业务有望成为公司将know how转化为利润的发展平台,依托聚氨酯业务强劲的现金流与石化业务丰富的原料来源,打造长期成长曲线。

  风险提示:产品及原料价格波动、项目进度不达预期、安全环保因素。

  盈利预测:预计2021-2023年归母净利润分别为258.3亿元、296.2亿元、318.8亿元,EPS分别为8.23元、9.43元、10.15元,维持买入评级。

  

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