光大证券-乳制品行业专题系列之原奶篇:供需错配致奶价上行,行业龙头获益-210513

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日期:2021-05-14 13:33:37 研报出处:光大证券
行业名称:乳制品行业
研报栏目:行业分析 叶倩瑜,陈彦彤  (PDF) 27 页 1,251 KB 分享者:gan****13 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  供需矛盾推动原奶价格自2020年下半年起持续上行,并创新高。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从原奶行业供需来看,供给端主要受国内原奶产量、大包粉(大包粉兑水后可变成复原乳,对原奶有替代作用)进口量、下游奶企原材料库存影响;需求端主要受下游乳制品产量的影响。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2021年2月原奶价格创新高正是源自供给紧和需求旺之间的矛盾:国内外奶牛存栏量下滑导致供给放缓,2020年疫情催化乳制品需求。

  原奶框架的历史验证。观察过去3个原奶周期,我们总结出:对于原奶价格的判断,短期看单产,中长期看存栏量,长期看需求。原奶价格大致2-3年为一个周期,与奶牛养殖周期较一致。1)2008-2011年,原奶价格快速下滑主要受三聚氰胺事件影响,消费者对国产乳制品信心下降,随着信心修复,原奶价格逐渐回升。2)2012-2015年,国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价,随着国际原奶产量释放,国际价格快速下滑,低价的进口大包粉占比提升致国内原奶价格快速下滑。3)2015-2018年,因缺乏外部冲击,国内原奶价格随产量变化呈季节性波动。

  上游规模养殖熨平原奶价格波动。2019年全国存栏100头以上规模养殖比例为64%,较2015年提升15.7pct,随着未来奶牛规模养殖比重提高,奶价波动将变小。1)规模牧场奶价变化更慢,因规模牧场会提前一年签合同锁定奶价,售价变化比散养慢;2)规模牧场养殖利润波动更小,规模牧场抗风险能力和对下游的议价能力更强,杀牛倒奶的情况更少,经营更加稳健,牧场养殖利润波动更小。

  原奶价格上行周期利好下游龙头。当原奶价格处于上行阶段,龙头优势明显:1)市场份额提升:由于上游格局仍较分散,原奶价格上升,下游对上游的整合加快,行业集中度进一步提升;2)毛销差改善:原奶价格上涨会引起下游乳企提价以及减少费用投放,龙头能从提价控费中改善毛销差。

  2021年奶价中枢有望继续上移。我们预计2021年原奶整体价格中枢上移,原因在于:1)需求增长:政策支持以及疫情催化下,消费者对低温奶的需求快速增长,2020年低温奶销量占白奶总销量的17.4%,较2015年提升3.5pct,低温巴氏奶规定只能使用生鲜乳,进口大包粉替代性减弱;2)供给不足:国际原奶供给增速处于低位,国内奶牛存栏量短期内难以补齐,2021年原奶依旧短缺。我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端,具有一定持续性,2013年的价格上涨主要来自供给端。2021年奶价将延续季节性波动,上半年或因春节后需求减弱及产量回升致奶价震荡下行,夏季因高温减产,奶价有望逐步上行。

  投资建议:原奶价格上行周期下,乳制品龙头竞争格局优化,促销费用投放减少,利润弹性释放,推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口,鲜奶迎合了消费者对健康的追求和消费升级的趋势,看好重点布局低温奶业务且奶源自给率较高的公司,推荐处于扩张阶段的新乳业,建议关注低温奶龙头光明乳业。

  风险分析:市场竞争恶化,乳制品需求下滑,食品安全风险。

  

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