中泰证券-固定收益点评:预期的再修正-210715

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日期:2021-07-16 09:05:50 研报出处:中泰证券
研报栏目:债券研究 周岳,肖雨  (PDF) 14 页 909 KB 分享者:ghf****fh
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研究报告内容
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  最近收益率快速下行,已经不能简单用降准利好刺激来解释,主要因为市场形成了两个预期:一是经济下行压力较大;二是推出降息等进一步宽松举措。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着今日央行公开市场操作和二季度经济数据两个事实“落地”,预期再次反转。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  预期修正一:经济复苏趋势仍在。根据2021年6月及上半年经济数据来看,当前经济基本面并不弱,复苏趋势延续,但存在结构分化特点。1)从总量看,二季度GDP两年复合增速5.5%,较一季度抬升0.5个百分点,环比增速1.3%,高于2019年的1.0%。2)工业增加值同比小幅回落,但环比增速上升。三大门类中,电热燃水生产供应业增速上行,而制造业和采矿业增速回落。3)投资同样呈现结构性分化,制造业投资持续修复,基建投资延续疲弱,地产投资进一步下行。4)消费持续修复。6月社会消费品零售总额同比增速回落,两年复合增速上升,环比增速高于2019年同期。

  预期修正二:降准不代表宽松周期开启。我们建议从三个角度理解本次全面降准的意义:1)不是因为经济下行风险增大,而是恢复的还不够好,降准旨在降低社会综合融资成本,增强金融机构服务实体的意愿和能力,推动经济在恢复中达到更高水平均衡。2)经济“K型”复苏背景下,中小微企业经营压力较大,而稳就业的重任需要靠中小微企业承担。因此降准有助于缓解中小微企业困难和就业压力。3)降准作为货币政策回归常态后的常规流动性操作,可以对冲MLF到期压力和常规资金缺口。7月份资金面压力不大,但8月份到期MLF规模上升至7000亿元,如果央行继续象征性减量续作,降准对于流动性总量的影响可能降为中性,甚至随着长期资金占比上升,短端资金波动率可能加大。

  本次降准“结构性”导向明确。如果从常规流动性补充手段的角度看,不排除年内再次降准的可能性,但意义和影响需要淡化理解。在基本面复苏趋势延续的情况下,考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力,年内货币政策放松空间受到明显制约,因此央行反复强调“稳健货币政策取向没有发生改变”,全面降准后进一步降息的可能性较低。在不调降MLF利率的情况下,期待LPR报价主动下调的理由并不充分。

  债市观点:预期修正后,或将重回振荡。本次降准不代表宽松周期开启,年内“基本面复苏放缓但有韧性,货币政策稳健,信用边际改善”的环境仍未改变。我们判断下半年利率中枢可能有所下降,但延续区间震荡态势。随着经济下行压力较大和货币政策进一步宽松的预期双双被证伪,今日收益率大幅回调后,债市运行重回强势缺少新的催化剂,贸然“抄底”的风险大于机会。短期利多因素“透支”释放后,债市对利空影响的敏感度上升,扰动因素主要关注两个方面:一是社融可能超预期回升,二是8月地方债供给高峰加大资金面波动。

  风险提示:公开市场操作投放力度减弱,流动性宽松不及预期,利率波动超预期。

  

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