民生证券-时代电气-688187-轨交电气龙头,汽车IGBT打开未来成长空间-210913

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日期:2021-09-12 20:19:51 研报出处:民生证券
股票名称:时代电气 股票代码:688187
研报栏目:公司调研 王芳,杨旭,王浩然  (PDF) 44 页 1,564 KB 分享者:joyc******012 推荐评级:推荐(首次)
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研究报告内容
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  轨交电气系统行业龙头,新兴装备业务方兴未艾

  时代电气凭借母公司中车株洲在机车电气领域60余载的技术和经验积累,快速成长为我国轨交行业龙头,以IGBT等功率器件为核心的新兴装备业务正在崛起。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司业务覆盖:(1)轨道交通装备:已形成“器件+系统+整机”的完整产业链结构;(2)新兴装备:IGBT等功率半导体器件、传感器器件。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2021年公司在科创版上市,募集76亿元用于轨道交通牵引系统网络技术及系统研发、新能源汽车电驱系统研发应用、新型传感器研发应用等项目,进一步布局轨交一体化并加大了新能源汽车领域布局力度。

  高压IGBT已成国内龙头,中低压车规级IGBT优势明显

  公司在大功率半导体器件上已有40年积累,目前IGBT产品已经实现650V-6500V全电压范围覆盖。(1)在高压领域,公司是国内唯一自主掌握高铁动力IGBT芯片及模块技术的企业,产品广泛运用于海内外轨交及电网领域。公司高压IGBT模块产品技术性能上与全球龙头英飞凌处于同一水平,关键指标饱和压降(VCE)达到英飞凌主流产品。预计随着此次募资公司将加大新兴装备领域的研发投入,公司高压IGBT模块产品线将逐步丰富,增强各应用场景的适配能力,进一步提升市场竞争力。预计2021~2025年中国高铁/城市轨道交通用IGBT累计需求规模分别达到148/18.54亿元,是公司新兴装备业务业绩的重要支撑。未来柔性直流电网建设将成为高压IGBT产品的重要增长动力,时代电气是唯一可提供相关产品的国内厂商。目前公司3300V产品已批量应用于柔性直流输电,如乌东德工程、厦门柔直、渝鄂柔直等项目。(2)在中低压车规级IGBT领域,新能源汽车的快速渗透带来行业高成长,预计2025年中国新能源汽车IGBT市场规模为147亿,5年CAGR为42.5%。行业快速成长的背后是仅为20%左右的国产配套率。若不考虑比亚迪微电子内部配套,2019年车规级IGBT国产化率不到3%,国产化空间巨大。车规级IGBT具有工艺难度大、工作环境复杂、客户粘性强三大壁垒,时代电气充分享有先发优势。公司具有国内少有的IGBTIDM+电驱系统供应商的一体化优势,能快速响应客户需求,当下全球缺芯潮下更加凸显自有芯片产能的价值。此外,新能源汽车能够绕开发动机专利限制,国内汽车厂商已抓住行业范式转变机遇,赢得汽车行业新赛道先机。公司与国内汽车厂商有着良好的合作关系,IGBT产品已导入东风、广汽等下游客户,看好公司与下游国产汽车厂商共同成长。公司车规级IGBT产线已于2020年9月下线,满产8英寸晶圆产能为24万片/年,将技术优势转化为产品优势、市场优势。公司有望借助一体化运营、产品电压覆盖范围全、满足客户定制化能力强等优势从行业竞争中脱颖而出。

  轨交产品全系列布局,受益“十四五”高铁与结构性城轨发展

  公司具有技术领先、类型丰富的轨交产品,未来5年业绩得到“十四五”规划的铁路规划运营里程和城轨建设强劲支撑。(1)公司轨交业务:包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统和其他轨道交通装备,2020年分别占轨交业务收入的76%、15%、4%和5%。其中,轨交电气装备主要为牵引变流系统,该系统市场优势遥遥领先竞争对手。2012-2020年,公司在该系统市占率连续9年稳居第一;其中2019、2020年均超过60%。(2)根据“十四五”规划,2021-2025年我国铁路运营里程至少增加20%;据我们测算,期间动车组数量将增加40%。当前在实施的城轨建设里程为7086公里,带动“十四五”期间年均新增城轨车辆1493列,是“十三五”期间的1.6倍,足以支撑公司在铁路和城轨方面的业绩发展。

  投资建议

  公司是国内轨交电气设备行业龙头,也是国内唯一自主量产高铁动力IGBT芯片及模块的企业,技术水平领先。公司新兴装备业务立足轨交IGBT产品,逐步向电网、新能源汽车IGBT领域发展。新能源汽车行业快速发展打开公司成长空间,由公司建设的国内首条8英寸车规级IGBT芯片生产线于2020年9月下线,满产8英寸晶圆产能为24万片/年,公司有望凭借竞争优势抓住汽车电动化这一历史机遇。我们预计公司2021-23年营收分别达到151/176/203亿元,归母净利润分别为22.6/28.9/34.9亿元,对应PE估值分别为32/25/21倍,参考SW半导体2021/9/10最新TTM估值68倍,以及可比公司2021年平均PE估值125倍,考虑公司IGBT一体化布局完善及国内龙头地位,我们认为公司低估,首次覆盖,给予“推荐”评级。

  风险提示

  新能源汽车销量不及预期;IGBT竞争能力不及预期;IGBT产线产能爬坡不及预期;

  

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