国信证券-宏观经济专题研究:破六合、观四象,探寻至简配置奥义-210726

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日期:2021-07-26 23:21:29 研报出处:国信证券
研报栏目:宏观经济 王开,董德志  (PDF) 20 页 1,396 KB 分享者:zhou******ing
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  美林时钟双锚未解之谜

  初代美林时钟复盘时采用的两个锚是美国的“OECD产出缺口”和“CPI同比”。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美林时钟看的是OECD产出缺口和CPI同比的峰、谷,衍生了两个问题:其一是产出缺口的高低点与真实增长的高低点时有错位,其二是CPI、PPI本身就是诸多大宗商品价格汇总而成的、衡量通胀的综合类指数,用于评判资产价格、尤其是商品价格的“锚”,是否有本末倒置的含义。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  双缺口时钟的试水和经济周期的斜偏

  为了解决第一个问题,我们基于周期可得性,暂且优先照顾平滑的产出缺口思路。国内的产出缺口-价格缺口模型自2000年至今大致走完了六轮完整的经济周期,四个象限并不适合与“滞胀”、“过热”等阶段硬性匹配,缺口正负轮转和景气切换的关系是错位的,经济周期较经济数据缺口具有斜偏性,这点源于价格、产出的真实波动较潜在水平的均值回归不是即时的。

  六合时钟的引入和产出传导逻辑

  CPI、PPI和大宗商品价格同源性无法根除,且国内价格缺口和货币政策是拖钩的,因为中国并不像美联储或者欧央行一样奉行通胀目标制。因此我们效法欧洲“六合时钟”的划分方法,采用产出单一指标,将其缺口正负、缺口高低和同比高低作为节点,将经济周期六分。基本历次周期都遵循产出缺口转正(负)-产出同比见顶(底)-产出缺口见顶(底)的轮转规律,其中产出缺口的见顶/底更接近价格同比的同步指标。

  从六合到四象:删繁就简的简明配置奥义

  从“双缺口时钟”向“六合时钟”的进化,虽然实现了数据的降维,但划分的阶段却出现了升维。产出同比峰、谷到产出缺口峰、谷间的传导经济逻辑淡化,主要是“术”的技巧。遵循大道至简的思维范式,再次进化为“四象时钟”:(1)大类资产方面,商品在产出缺口为正,产出增速上行时录得100%的正回报,次优的阶段是产出缺口为负、增速上行时。债券在产出缺口回落时表现好过产出缺口回升时,产出增速下降时的表现也要超出上行时的表现,股票与之恰好相反。(2)分板块来看,经济好之又好时周期板块有八成概率跑赢大盘;经济差中见好时,金融和消费两个板块有2/3机会跑赢大盘,这一经验仅在2014~2015年期间失效;经济差之又差阶段,配置TMT和消费板块是占优策略,均有3/4的赢率;而在经济好中见忧时期,消费跑赢大盘概率最大。

  不同体系得出的统一结论:二季度经济弱,下半年通胀难缓释

  如果用价格缺口-产出缺口的方法,6月的CPI+PPI+IP读数处在滞胀的阶段,如果用产出缺口-缺口环比的方法判断,可以得到经济在产出不足的情况下还在进一步变差,即处在衰退阶段,总之整个二季度经济恢复的弹性都不足。价格缺口-产出缺口模型显示经济会从滞胀逐渐过度到过热阶段,而产出缺口-产出变动模型则认为经济会先历经好之又好的过热阶段,年底12月会转为好中有忧的类滞胀特征,两种方法比较确定性的结论都是通胀。考虑到真实周期和数据的“斜偏性”,实际进展可能比模型推断的还要慢、要缓。

  

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