华西证券-中公教育-002607-教研、渠道长缨在手,品类扩张内圣外王-210510

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日期:2021-05-11 10:46:30 研报出处:华西证券
股票名称:中公教育 股票代码:002607
研报栏目:公司调研 唐爽爽,何富丽  (PDF) 46 页 2,623 KB 分享者:hsk****zc 推荐评级:买入(首次)
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研究报告内容
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  历史回顾:多品类占比提升,熨平公考季节性波动

  公司以公务员考试培训起家,随后扩张至职业培训多赛道,2025年公务员序列收入占比有望从15年60%降至34%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】历史上,创始人专注主业,率先完成渠道直营化,在竞争对手为融资拖累、控费用影响扩张时,保持了自身扩张节奏、提升了市场份额。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2019年借壳上市后,最高PE达到100X以上,最低PE在40X左右。

  职考行业:千亿规模、高集中度,待渗透及市占率提升

  职考行业(招考+考研+IT)当前规模约千亿元,预计2020-25年CAGR15%至近2000亿元,公考/事业/教师/综合/考研/IT为198/223/348/417/242/571亿元,其中教师和考研增速更高、公职招考可抗周期。行业驱动力包括目标岗位供需增长(政策、经济周期)、参培率及付费提升(岗位通过率、性价比)。职考行业较K12教培集中度更高,目前竞争对手更多起共同做大市场的作用。

  公司优势:先发优势,研发系统+渠道下沉+垂直管理

  招考较K12的优势在于:1)政策影响弱,2)对教师依赖度低,3)集中度高,4)考试回报直接、参培决策期短,因此提价空间大。但其痛点在于:1)交付时间紧,需充足供给和快响应;2)单品规模小,需拓展多品类;3)参培周期及复购率低导致获客成本高。针对行业特点,中公的优势在于:有流量先发及渠道卡位基础,1)系统研发替代名师,研发费率9%+(华图3%+);2)直营渠道下沉(1669网点)与垂直管理实现最快速响应、底层商机24小时内响应(华图3天);3)品类扩张与协同,共享研发、渠道与生源,提升规模效应;4)提高协议班占比,其收入占70%+(华图50%+)。

  成长驱动:渠道下沉+品类扩张+扩大协议班供给

  公司成长看点在于:1)渠道下沉:我们假设未来一、新一/二至四/五线网点密度提升5/10/5个/城,则中公网点数可扩张至4500个以上,即覆盖2846个县级区划和2688个普通高校的80%。2)品类扩张:我们预计5年后教招及考研合计占比有望超公务员。3)产品升级:扩大协议班供给,拉长课时与提价并举。4)盈利能力提升:2015-20年归母净利率提升13pct至21%,非人力杠杆效应有望抵消新品类扩张及研发投入加大等影响。

  盈利预测与投资建议

  预计公司营收/归母净利2020-25年CAGR29%/27%至402/76亿元、2021-23年营收146/189/244亿元、同比增速30%/30%/29%;归母净利29/36/46亿元、同比增速24%/28%/27%。看好职考赛道受政策鼓励及抗周期属性、快扩张模式及高集中度格局,中公有望凭借研发、渠道、管理等优势进一步扩张品类、提升集中度,2022年60倍PE、对应2022年合理市值2183亿元、目标价35.4元。首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示

  招录季节及周期波动、市场竞争风险、新品类扩张不确定性、经营管理效率下降风险、限售股解禁后减持影响、系统性风险

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