安信证券-贵州茅台-600519-茅台酒受限于量,系列酒增长突出-210801

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日期:2021-08-01 23:14:35 研报出处:安信证券
股票名称:贵州茅台 股票代码:600519
研报栏目:公司调研 苏铖,徐哲琪,孙瑜  (PDF) 6 页 478 KB 分享者:hxm****ng 推荐评级:买入-A
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研究报告内容
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  ■事件:公司披露2021年中报,上半年实现营业收入490.87亿元,同比增长11.68%;实现归属上市公司股东净利润246.54亿元(扣非246.49亿),同比增长9.08%(扣非+8.72%)。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q2营收增长11.61%,归母净利同比增长12.53%,略好于市场当前最新预期,实际利润弹性略低于预期。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  ■上半年茅台酒营收增长受限于量,主要来自于价之贡献,直销比例大幅提升。上半年茅台酒营收同比增长9.39%,茅台酒直销比例为22.13%(同比+9.01pct.),2021Q1/Q2茅台酒营收同比增长10.66%/7.44%,茅台酒直销比例分别为19.43%/25.75%,上年同期为8.72%/18.86%,提升幅度为10.70pct./6.89pct.,在上年Q2直销比例高基数情况下继续实现接近7个百分点的提升。直销比例大幅提升是渠道结构变革的直接结果,同期批发渠道收入仅增长1.93%,收入占比进一步降至80.61%。综合分析上半年直销比例提升和非标产品提价,我们判断上半年茅台酒收入增长延续了上年特征,即主要系均价提升贡献(上年直销比例提升6.0pct.情况下茅台酒均价提升12.73%)。

  ■系列酒高增贡献收入拖累毛利率,Q2销售费用率提升亦因系列酒促销力度较大。直销比例提升本应提升毛利率,但因成本上涨和低毛利率系列酒占比提升(Q2同比增长37.71%,加大招商以及价格提升贡献较大)使得Q2毛利率同比下降0.20pct.至91.01%;Q2销售费用率/管理费用率为3.32%/7.88%,同比提升0.75pct./0.58pct.,酱香热背景下,酱香系列酒在面对竞争环境积极优化提升结构和建设市场,期间促销费增加较多。管理费用率提升主要系职工薪酬和商标许可使用费用增加,上半年职工薪酬费用同比增幅高达26.67%。

  ■供给紧张,产销节奏较快,Q2营业税金率回落,现金流情况良好。上半年母公司报表营业成本41.57亿元,合并报表营业成本42.32亿元,基本接近,其中Q2重合度达99.61%,也即产销顺畅,体现了供给紧张背景下发货节奏较快没有明显缓冲,Q2营业税金率13.80%环比正常,同比下降1.71pct.。Q2销售商品收到现金279.69亿元,同比增长13.79%,高于同期营收增速,致Q2末合同负债余额92.44亿元环比增73.09%,同比小幅下降2.32%;Q2经营活动产生现金流净额232.04亿元,同比增长124.90%,客户存款和同业存放款项净增加额增加(+68.12亿元)也是重要贡献。

  ■投资建议:短期降速不掩内在价值,期待更加市场化。由于茅台酒独一无二的品牌地位和稀缺性,其投资属性更为突出,这又进一步加剧了供给紧张,使得供小于求局面难以快速扭转,市场价格管理难度较大,长期成为市场关注热点,未来渠道价差转变为企业利润还需更好的市场化环境。虽然受限于量及价致2019年以来降速,但不掩公司品牌价值稳步提升超高端份额牢固以及业绩稳步增长。继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为42.06元、49.07元,微调6个月目标价2,280元,相当于2023年40x市盈率。

  ■风险提示:涨价兑现不确定且产销量或难有效释放;白酒消费税存改革可能性。

  

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