事件：公司24年实现营业收入74亿元，同比+0.3%；归母净利润2.4亿元，同比+35.3%。其中，24H2实现营业收入37.2亿元，同比-3.8%；归母净利润0.9亿元，同比扭亏为盈。佳贝艾特海外营收强劲增长，牛奶粉仍有承压。1）分产品看，2024年公司牛奶粉/羊奶粉/其他产品/营养品分别实现收入21.07/36.99/12.92/3.05亿元，分别同比-17.8%/+12.7%/+3.2%/+7.1%。①牛奶粉：2024年牛奶粉收入同比下滑主要系出生率下滑背景下，市场需求减少；以及公司对海普诺凯采取了严格的渠道管理措施，使其短期承压。②羊奶粉：2024年羊奶粉在中国市场实现营收30.53亿元，同比+5.3%；佳贝艾特连续6年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超过六成。2024年羊奶粉在海外市场营收同比+68.2%；佳贝艾特在全球多个市场实现高速增长，持续保持全球羊奶粉销量与销售额第一的市场地位。③营养品：2024年下半年营养品收入止跌回升，主要得益于锦旗对核心业务的快速调整，通过与核心客户的深度合作突破，实现了业绩的稳定向好。2）分销售地区看，2024年自家品牌配方奶粉国内/海外地区收入分别同比-5.5%/+68.2%。折扣减少及结构升级，促使毛利率同比提升。（1）24年毛利率为42.0%，同比+3.3pcts，一方面系产品销售折扣减少，以及产品结构升级；另一方面系供应链持续优化，产品新鲜度提升，使得存货拨备减少。（2）24年公司销售费用率为28.1%，同比+2.2pcts，主要系公司为推广新国标产品，而加大广告投放力度。（3）24年公司管理费用率7.4%，同比+0.2pcts。（4）综合来看，24年公司归母净利率为3.2%，同比+0.8pcts。25年国内市场有望企稳，羊奶粉海外业务收入有望继续高增。24年中国出生人数小幅回升，有望为25年国内婴配粉市场托底。此外公司牛奶粉海普诺凯调整已基本结束，叠加市场有望边际好转，25年牛奶粉收入有望止跌。羊奶粉海外业务为公司的增长看点，25年收入有望维持高双位数增长。24年佳贝艾特为单月美国亚马逊销售排名第一的婴幼儿羊奶粉，沙特阿拉伯地区对配方羊奶粉的接受度和市场渗透率也显著提升。未来公司将持续深耕中东市场，完善产品矩阵，为公司海外业务的长期发展奠定基础。盈利预测、估值与评级：考虑到竞品加大费用投放或致行业竞争加剧，以及出生率压力仍较大，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别至2.99/3.57亿元（分别下调15%/19%），引入2027年归母净利润预测为4.10亿元，当前股价对应PE分别为11x/9x/8x。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，仍有增长空间，维持“增持”评级。风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。