中兴通讯发布2025年第一季度业绩。收入同比增长8%，环比增长5%至330亿元人民币，主要受益于企业/政府业务板块收入增长强劲（管理层的年同比增长翻倍），得益于国内主导运营商在计算基础设施建设方面的资本支出增加。净利润同比下降11%至25亿元人民币，毛利率较低。2025年第一季度毛利率同比下降至34.3%，相较2024年第一季度/第四季度下降至42.0%/30.6%，主要由于不利于产品组合（非运营商业务板块的贡献收入较高）。维持买入评级，我们视中兴通讯为国内人工智能市场的受益者，目标价上调至26.5元人民币二次曲线业务将推动未来增长。中兴通讯的第二曲线业务贡献了1季度超过35%的营收，反映了公司从“全面连接”战略转向“连接+计算能力”的双重关注。管理层强调，1Q25企业/政府部门的营收同比增长一倍，占总销售额的20%以上（从FY23/24的10.9%/15.3%稳步增长），这一增长得益于国内服务器需求的强劲。我们预测该部门在FY25的销售额将同比增长54%，抵消了电信行业支出减弱的影响（根据中国电信自己的预测，FY24的资本支出下降了9.7%，预计FY25将再下降9.1%）。总体而言，我们预测FY25的总营收将同比增长10%（预计运营商销售额将同比下降4%，而消费者和企业/政府部门的销售额将分别同比增长15%和54%）产品组合变化带来的毛利率压力。中兴通讯在2025年第一季度GPM（毛利率）下降了7.8个百分点，主要原因是企业/政府销售（GPM：2024财年15.3%）翻倍以及运营商销售（GPM：2024财年50.9%）疲软。尽管我们预计服务器销售将继续作为2025财年关键增长动力，但产品组合的转变可能会对利润率产生影响。我们预测2025财年GPM为36.7%。然而，由于公司持续提升运营效率，对NPM（净利润率）的影响应该更为温和。我们预测2025财年NPM为6.7%，尽管GPM下降了1.2个百分点，但NPM仍下降0.2个百分点维持“买入”评级，目标价调整至26.5人民币，基于2025年预期的13.2倍市盈率，较其两年历史平均水平高出一个标准差（与之前的9.2倍相比）。更高的倍数反映了中兴通讯加快转向由人工智能驱动的机会以及其曲线业务的快速增长。潜在风险包括：1)中美贸易紧张关系，2)国内电信运营商的资本开支下降和海外5G部署推迟，3)低于预期的消费者或企业支出。