7月20日，一行两会密集发布《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》等监管文件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以这些为标志，资管新规正式从初步落地阶段迈入全面铺开阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）最新监管文件在资管业务的投资端、销售端和管理端均有重大调整，一些地方变得更严了（银行理财禁止分级、"三单管理"要求细化等），更多地方变得更松了（非标监管的变化、净值化原则放宽、过渡条款更加灵活等）。整体看，我们认为非标投资仍面临三大约束，非标压降趋势不改。净值化原则虽略有放宽，但公允价值计量仍是大势所趋。严监管趋势仍将延续，但斜率会有所放缓，这将促使二季度以来断裂的货币政策传导链条逐步修复，使金融更好的配合实体经济迈入"稳杠杆"阶段。  
        投资端：非标纳入公募理财投资范围，银行理财禁止分级。1）非标资产纳入公募理财可投资范围，负面清单式管理更加细化。《理财办法》首次以正面清单的形式列举了十一类标准化债券资产，并以负面清单的形式列举了六类禁止投资的非标资产。除了六类明确不能投资的非标资产外，其他非标资产允许银行理财产品投资，这较前期规定明显放松。2）理财产品不可分级，资管产品杠杆率口径统一。《理财办法》规定商业银行不得发行分级理财产品，这较前期规定进一步趋严。同时，《券商资管办法》规定封闭式集合资产管理计划可以进行份额分级。杠杆率方面，公募资管产品杠杆率不超过140%，封闭式公募、私募资管产品杠杆率不超过200%，与前期规定一致。3）投资集中度延续"10%、30%、30%"规定。投资集中度指标与前期规定基本一致，较传统的"双十"规定相比有所放宽。  
        销售端：公募理财起投金额降低，私募投资门槛基本不变。1）公募理财起投金额降低，有助于缓解银行表外业务收缩态势。《理财办法》规定，单只公募理财产品销售起点从5万降至1万。考虑到二季度以来银行理财净发行量转负，且下半年理财产品将迎来一波到期高峰，三季度表外业务收缩或将提速。降低公募理财产品销售门槛，将有助于吸引大众投资者购买银行理财，有利于缓解三季度银行表外业务的快速收缩态势。2）合格投资者起投金额标准总体延续前期规定。起投金额分别是：固收类30万元、混合类40万元、权益类100万元。值得注意的是，《券商资管办法》规定，资产管理计划投资于非标资产的，接受合格投资者委托资金的金额亦不低于100万元。  
        管理端：净值化原则略有放宽，"三单管理"要求细化。1）摊余成本计量适用情形有所放松。《指导意见》在两个方面拓宽了净值化管理的例外情形（定开产品、银行现金管理类产品），再加上前期规定，目前有四类情形适用摊余成本法计量净值，且符合净值化管理的监管导向。2）"三单管理"与刚兑惩处措施细化。《理财办法》细化了对"三单管理"的描述，并对刚兑行为惩处原则进行细化；《券商资管办法》提出"四个禁止"，在打破资金池方面具有较强实操性。  
        过渡期：过渡条款更加灵活。过渡期内监管措施的灵活化体现在六个方面：1）摊余成本计量原则在过渡期内适度拓宽；2）存量保本理财参照结构性存款进行监管；3）老产品可续发，老产品可投资新资产；4）二级资本债、MPA考核等多手段支持非标回表；5）银行整改计划自主确定；6）过渡期结束后特殊情况的妥善处置。整体看，六方面措施很大程度上改变了之前资管新规"一刀切"的运作状态，使资管行业的整改显得更具弹性。
        如何看待《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》公布后的资管改革前景？我们认为有以下几点值得注意：
        首先，非标投资仍面临三大约束，非标压降趋势不改。1）非标面临的首要约束是去通道和去嵌套。非标的业务模式从最早期的银证信/银基信模式，走到后来的信托收益权两方协议模式、信托收益权三方协议模式……虽然业务模式眼花缭乱，但不变的是通道和嵌套的本质。而"资管产品最多有一层嵌套"原则的落地，实际上是直接命中了影子银行的命门。此外，《理财办法》详细规定了理财产品投资非标资产的信披原则，充分的信息披露是使非标资产"阳光化"的保证。2）第二方面约束是额度限制。额度限制有"10%、35%和4%"三重，随着去通道与非标资产的阳光化，额度限制将发挥有效作用。3）第三方面约束是期限错配约束。《理财办法》规定，理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。根据我们对目前处于存续期的4.5万款个人理财产品的分析，目前仅有6.2%的产品存续期在一年以上，而非标资产存续期基本全在一年以上。这意味着公募理财如果要投资非标，会面临着被动拉长久期的问题，目前看长久期理财产品的市场接受程度还是较低的。
        其次，净值化原则虽略有放宽，但公允价值计量仍是大势所趋。1）定开产品和银行现金管理类产品的例外情形仅适用于过渡期。在过渡期结束后，仅有两种情形下的资管产品可适用摊余成本定价，这与前期监管规定相符。2）两类新增摊余成本规则适用情形的覆盖面也比较窄。开放式理财目前占比仅有10%，其中仅投资债券的比重就更小了。我们认为监管层把定开产品监管标准适度放松，或许也是为了加大开放式资管产品的吸引力，从而在长远角度促进净值化原则的落地。
        金融配合经济迈入"稳杠杆"阶段，货币政策传导链条修复。自今年三月以来，委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2700亿元，监管高压下表外资产的快速收缩使得信用环境被动收紧，宽松的银行间流动性与紧张的实体流动性同时并存，货币政策传导链条出现断裂。对资管新规的落地给予适度弹性，可以在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母，助益过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进。
        严监管斜率有所放缓，趋势仍将延续。尽管诸多过渡条款变得更加灵活，但资管新规的几个核心要点：去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑，没有一个要点发生本质变化。只要核心框架在，那么严监管的趋势就不会发生变化，变的只是监管运行的斜率，以及波动更为剧烈的人心。