事件：公司6月22日上市，近日公布了  2018年半年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        投资要点：
        注重设计的原创性和独立性，聚焦中高端女装的多品牌时尚集团。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        地素时尚是一家注重设计的原创性和独立性，差异化布局中高端女装市场的多品牌时尚集团。公司成立于  2002年  5月  ，2013年  3月地素有限整体变更设立地素时尚，2018  年  6  月在上交所上市，代码  603587。自  创立以来，公司一直秉持“帮助人们成为更美好的自己”的品牌信仰，致力于打造多元化的时尚生活方式。目前公司旗下拥有“DAZZLE”（2005年  ）、“DIAMOND  DAZZLE”（2010  年  ）、“d’zzit”（2011  年  ）3  个女装自有品牌，与歌手那英合作推出“NA  BY  DAZZLE”特别系列（2016年），2017H2推出男装自有品牌“RAZZLE”。
        2018H1  业绩持续增长，近年来成长较为稳定。
        2018  年上半年，公司实现营业收入  9.71  亿元，同比增长  8.81%；  实现归母净利润  3.36亿元，同比增长  23.07%；实现归母扣非净利润  2.43亿元，同比增长  1.73%；毛利率为  75.47%，同比降低  0.6个百分点；净利率为  34.56%，同比提高  4个百分点；EPS  为  0.99元/股，同比增长  23.75%；加权平均净资产收益率为  22.38%，  同比减少5.18个百分点。
        公司毛利率微降，主要系直营门店参与商场折扣活动、给予经销商优惠所致，整体来说，毛利率水平仍维持高位较为稳定。公司扣非归母净利润增速下滑主要是购房坏账准备冲回增加  2018年利润7500余万所致。ROE下  滑主要原因有二：一是募集资金到位，总资产、净资产增长，资产周转率下降；二是  2017  年公司未进行股利分配，留存收益增多影响净资产。
        公司近  5年营收复合增速为  7.80%，归母净利润复合增速为  7.78%，成长较为稳定。公司自有核心品牌之一的“DAZZLE”  于  2005  年推出，营收占比在  60%左右，营收规模近年来均维持在  10  亿元以上，在中高端女装市场中，单品牌的体量较大；2011-2014  年成长比较快，近3  年来在前期高基数的效应下，增速有所放缓。公司在“DAZZLE”品牌成功运营的基础上，于  2010年成功复制推出“DIAMOND  DAZZLE”，于  2011年推出“d’zzit”，市场反应也较好，未来有望提供持续的业绩增长动力。仍处培育阶段的男装自有品牌“RAZZLE”未来亦有看点。
        业务模式呈现专注、高效、轻资产的特点，报表质量高。
        公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等产业链上附加值较高的核心业务环节，生产外包，业务模式呈现出专注、高效、轻资产的特点，报表质量相对较高。
        1）设计研发：公司通过持股、长期培养等方式对设计师进行激励，核心设计团队忠诚度较高；旗下各品牌由独立设计师团队自主设计，每一季的设计款数达到千余款，设计能力突出；公司旗下品牌均为自主孵化，且有业绩支撑，品牌孵化落地能力较强。2）生产：公司产品外协生产为主，且完全委托加工的占大多数，同时公司的供应商管理体系运行顺畅，公司的议价能力不断提升，运营成本得以降低，利于专注附加值更高的环节。3）销售：公司目前销售模式是直营+经  销，直营定位于一二线城市，经销定位于二三四线城市，直营经销的门店占比分别约为  38%和  62%，营收占比分别约为  46%和  42%。另公司开展电商业务，电商业务的营收占比约  为  10%。
        公司专注、高效、轻资产的业务模式，公司的盈利能力和资产周转能力相对较为突出，近年来看，同业可比，公司的报表质量相对较高。1）盈利能力：公  司近年来毛利率均在  72%以上，净利率均在  21%以  上，净资产收益率亦在  20%以  上，行业可比均为最高。2）资产周转：存货周转天数、应收账款天数以及净营业周期行业可比最短；2017年公司流动资产占比  为  81.53%，流动资产周转率为  1.56%，总资产周转率为  1.26%，资产周转水平较好；公司存货去化积极，2017年  末  ，公司存货为  2.2亿元，与业绩规模较为匹配，总资产中存货占比下降  3.07  个百分点至  14.48%，存  货跌价准备综合计提比例下降  9.62个百分点至  18.15%。3）偿债能力：公司长短期偿债能力佳，2017年流动比率为  3.55，速动比率为  2.92，现金比率为  2.24，对短期负债的保障能力较强；资产负债率为  24.24%，产权比率为  0.32，长期偿债能力亦较强。4）现金流表现：公司销售现金比率、销售收现比等指标表现也较为理想，现金运营指数行业可比较高，公司经营获取现金的能力、收益质量和现金回收速度都较好。
        未来重点侧重单店效益的提升。
        根据公司  2018  年中报数据，公司直营门店为  397  家，门店占比为37.59%，毛利率为  79.45%，单店营收为  111.96万/店；经销门店为  659家  ，门店占比为  62.41%，毛利率为  70.58%，单店营收为  62.00  万/店  。我们对比了女装上市公司  2017  年的单店营收数据，直营门店单店营收较高的是歌力思（446.77  万/店）、朗姿股份（275.60  万/店），公司直营单店营收为  218.51  万/店；加盟或经销门店单店营收较高的仍然为歌力思（279.79万/店）和朗姿股份（173.25万/店），公司经销单店营收为  137.20万/店  。
        历史来看，公司的单店营收在  2015  年具有一个低基数效应，主要是公  司出于优化经营结构的考虑，及时、集中对一些业绩较差、不具有发展前景的门店进行了优化调整。同时，近  3年来公司每一年的新开店数量都在  150家以上，盈亏平衡需要时间，加之中高端商圈门面租金上涨、用工成本上涨，影响了单店效益表现。根据公司的招股说明书，4年  内将  对  500家门店进行硬件翻新、店铺形象更新、视觉国际化等优化升级，从而提高公司品牌在销售终端的表现力，进一步提升单店效益。截  至  2017  年末，已  有  144家  门  店开业，175家门店优化工作启动。在毛利率较高的情况下，我  们  认  为未来公司单店效益仍有较大的提升空间。
        首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。
        2017年以来，女装板块表现不俗，中高端女装消费需求复苏强  劲，公司作为品牌孵化、复制能力较强的时尚集团，专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅，明星联名设计系列落地，周冬雨、刘雯、虚拟跨界  ICON的  代  言  人  选  择凸显品质格调感，公司的品牌建设运作能力突出。
        预计公司  2018-2020  年营收分别是  22.36/25.47/29.26  亿元，净利润分别是5.76/6.80/7.89亿  元  ，EPS分别是1.44/1.70/1.97元，对应的  PE分别是25.63/21.73/18.73  倍。给予公司  2018  年  24-28倍PE，  未来  6-12个月股价合理区间为  34.56-40.32元  。  首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
        风险提示：门店拓展不及预期；消费疲软；供应商管理风险