海外降息预期开始重新升温。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】发达经济体的经济景气度几乎全线回落，从“胀”的角度来看，公布数据的经济体均出现了超预期的通胀数据，5月2日美联储FOMC会议声明表示“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”，并决定维持联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.50%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而，即使在通胀隐忧之下，由于5月3日美国公布4月新增非农就业人数17.5万人，大幅低于前值31.5万人和万得一致预期24.3万人，叠加联储表态偏鸽派，市场开始重新交易“降息预期”，数据发布后美股三大指数录得涨幅，其中纳斯达克科技股引领反弹。大宗商品中，铜有小幅反弹，原油、黄金均维持震荡。美债收益率下行，倒挂程度加深。
　　经济增长>企业盈利的不等式继续验证，但是边际变化出现在“房地产”。2024年4月份，中国制造业PMI从3月份的50.8%回落至4月份的50.4%，与全球制造业活动方向一致，从分项来看主要靠生产活动和价格拉动，其余各分项均弱于上月。从价格的角度来看，制造业的主要原材料购进价格伴随生产继续修复，但却未能将成本传递至出厂价格，PMI出厂价格继续萎缩，利润空间缩窄。我们的一季报分析与上述数据进行了交叉验证：2024年Q1全部A股剔除金融与石油石化后的累计营收与利润同比增速为0.30%与-5.67%，低于名义GDP增速，且营收和净利润出现了背离；表征盈利能力的ROE则下滑至7.46%，已然处于近些年来的历史低位。但重要的边际催化或许是有关优化房地产市场的政策在近期接连推出，加强了市场对于房地产市场回暖的期待，在这一预期下，配合全球流动性宽松预期以及海外资金回补，A股及港股均表现出明显的风格切换特征，而标志性的房地产本身及地产链均在两地市场出现了明显反弹。我们前期系列报告一直强调，市场本身的风格切换观测点在经济增长的结构而不是经济强弱本身，“房地产政策”和房价是重要观测。当下市场风格切换的本质，就是投资者认为中国会重新回到“债务驱动”的经济模式中。
　　何时回归主线？海外来看，当下的情形类似今年1月交易宽松路径的开启，而当时2月份公布的超预期通胀数据终止了“金融资产起舞、实物资产震荡”的风格漂移，对应到现在来看，下一个验证点在于将在下周公布的4月份美国通胀数据，如果通胀无法顺利下行，全球市场交易主线可能会从交易宽松到交易“二次通胀”。就国内而言，我们在点评《昨日重现：2020年7月》提出，当下外资回补、经济预期修复的共振类似2020年7月初的补涨和风格切换，但这一补涨行情也仅持续了半个月，到7月下旬后市场风格重回前期核心资产的主线。当下的资源股、红利股在新的经济背景下，更类似2020年的消费、新能源，中期绝对收益的空间将因低位资产的修复而打开。
　　后天下之乐而乐。过去3年，资源股、红利投资总是在悄然潜行，但是大部分投资者最终与之失之交臂，背后的原因，就是市场总会遇到各种短期的边际变化，投资者总会认为切换时刻已来，在一次次切换中最终与主线错过。当下的边际催化或许将造成相对收益的短期压力，但也将为更长远的绝对收益目标埋下伏笔，我们坚信在一次又一次边际交易的“愉悦”之后，真正在长期占优的资产价值会最终体现，是为“后天下之乐而乐”。坚守总量结构变化比定价边际交易更有中期价值，铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属的核心配置组合保持不变，为可能的波动做好准备。在市场一致预期资产中，我们推荐保险、新能源、电子元器件、小食品、龙头化工企业。最后，下述资产应该在市场的高低切换中逆势布局：家电、船舶制造、水电、燃气、铁路、工程机械。
　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。